A la fin de l’année passée, les perspectives pour 2010 pointaient souvent les incertitudes concernant la stratégie de sortie : comment les marchés réagiraient-ils au premier tour de vis monétaire ? Les débats d’aujourd’hui portent sur une autre stratégie de sortie : quel assainissement budgétaire appliquer ? Rapide ou progressif ? Il y a quelque temps, on pouvait lire dans la presse que Keynes était mort, ou plutôt sa doctrine keynésienne (une politique budgétaire stimulante), et qu’il fallait serrer la vis car les caisses sont vides. Plusieurs pays européens ont déjà tiré cette conclusion, soit par nécessité sous la pression des marchés financiers (la Grèce par exemple) soit par conviction que cette politique portera ses fruits à long terme (l’Allemagne a instauré l’obligation légale du (quasi-) équilibre budgétaire). Au Royaume-Uni aussi, le gouvernement préconise un remède de cheval : l’annonce de la hausse de la TVA par le nouveau ministre des finances a été accueillie par les huées au parlement.
Les opposants à une réduction rapide du déficit budgétaire invoquent le risque de déclencher une nouvelle récession, le double creux ou double dip (comme celui vécu par les États-Unis à la fin des années trente). Pour rappel, le Japon est parvenu dans les années 90 à étouffer les germes de la reprise en augmentant la TVA. Les partisans de la douleur brève argumentent qu’il y a péril en la demeure, que le ratio dette/PIB continuera de se creuser et que l’histoire montre que les pays fort endettés (plus de 90%) ne connaissent qu’une croissance structurellement faible.
Dns ce débat important, il est frappant de constater que peu d’analyses concrètes sont disponibles pour aider à trancher la question entre "rapide" ou "en douceur". Après quelques recherches, voici ce que j’ai trouvé. Il y a quelques années, le FMI a simulé à l’aide d’un modèle que la réduction du déficit budgétaire bride considérablement la croissance en l’an 1 mais qu’elle engendre ensuite une croissance plus forte que dans le scénario d’une politique inchangée. Cela s’explique par le fait que la réduction du déficit fait baisser les taux d’intérêt et le taux de change, ce qui soutient les investissements, alors que les ménages abordent l’avenir avec plus d’optimisme dans la perspective d’un futur allégement de la pression fiscale. Morgan Stanley a récemment publié ses propres calculs : une réduction du déficit budgétaire dans la zone euro équivalant à 1% du PIB aurait en l’an 1 un impact négatif de 1,2% et en l’an 2 et 3 un effet de -0,7%. JP Morgan a sorti récemment une analyse intéressante inspirée de l’expérience de pays qui ont réduit sensiblement leur déficit. Celle-ci a suivi l’évolution de la croissance moyenne du PIB pendant la même période. Il est surprenant de constater que pour les 19 pays qui ont été analysés dans les années 80 et 90, aucun lien direct de causalité n’a pu être établi entre l’ampleur de l’assainissement et la croissance. La Belgique, l’Allemagne, la Grèce et le Portugal ont vécu des périodes d’intense austérité budgétaire avec à la clé une timide croissance, alors que les Pays-Bas, qui ont pris des mesures tout aussi offensives, ont connu une plus forte croissance. Même constat pour l’Irlande.
Conclusion : certes, une politique d’austérité a un impact négatif sur la croissance à court terme mais les circonstances spécifiques jouent également un rôle important dans l’incidence finale. Replacée dans le contexte actuel, cette conclusion est porteuse de bonnes et de mauvaises nouvelles. D’une part, les banques centrales ne disposeront plus de marge pour assouplir leur politique monétaire afin de compenser l’assainissement budgétaire. D’autre part, l’impact négatif sur la croissance sera atténué, en ce qui concerne la zone euro, par la forte dépréciation de l’euro (selon Morgan Stanley une dépréciation de la monnaie unique de 10% soutient la croissance de 0,7%). Autres facteurs positifs : la croissance encore forte des pays émergents et le fait que les États-Unis prendront le temps avant d’apprendre à vivre selon leurs moyens.
William De Vijlder
Global Chief Investment Officer, Partenaires et Investissements alternatifs
BNP Paribas Investment Partners
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