Moins d’embouteillages et plus de touristes dans le métro parisien que de courageux qui se rendent au travail… Certains signes ne trompent pas : nous sommes en pleine période de vacances. Récemment, dans un accès de nostalgie, je me suis surpris à repenser au rituel annuel des voyages scolaires pendant ma jeunesse, et plus particulièrement aux pauses de midi au cours de ces excursions. Pendant ces pauses, justement, nous avions l’habitude de nous installer dans un café où, jeunes comme nous l’étions, nous buvions du coca-cola (puis de la bière, au fur et à mesure que nous grandissions) tout en jouant au flipper. C’est à cette image que m’ont fait penser les Bourses ces dernières semaines. Le principe d’un flipper consiste à compresser un ressort qui, lorsqu’on le relâche, propulse vers l’avant une bille en métal. Cette dernière entame alors sa descente sur le plateau de jeu et, non sans rencontrer d’obstacles (qui rapportent des points) et en zigzaguant de gauche à droite, finit sa course tout en bas. Remplacez le ressort par des événements et la bille par des cours boursiers et vous obtiendrez l’image d’un marché qui se démène fougueusement sans pour autant susciter au final l’enthousiasme débordant des investisseurs.
La réaction aux statistiques économiques récentes illustre parfaitement ce propos. Nous craignions il y a quelques mois que la Chine surchaufferait, mais au vu du ralentissement et de son caractère de plus en plus prononcé, nous nourrissons à présent des craintes que le refroidissement soit suivi d’une période carrément glaciale. Aux États-Unis, une « paranoïa du double creux » s’est d’ailleurs développée en réaction aux chiffres des indices ISM et aux données d’emploi plus faibles du début du mois. Il est vrai que le marché du travail a déçu, mais c’est aller un peu vite en besogne que de conclure que nous sommes en route vers un recul dans une récession (la définition même d’un « double creux »). A fortiori pour l’indice ISM. Ce dernier reflète en effet le sentiment des directeurs d’achat et présente la qualité statistique particulièrement intéressante de revenir toujours à la moyenne : les pics de valeur sont suivis par des données plus faibles et, inversement, les performances moins bonnes laissent ensuite la place à des chiffres plus forts, faisant apparaître un « électrocardiogramme » économique. Le graphique n 1 illustre bien cette idée.
Il faut en effet remonter au début des années 80 : le double creux à cette époque avait été causé par la politique anti-inflation de Paul Volcker.
Les Bourses ne prêtent que peu d’attention à toutes ces informations. Historiquement, cependant, il se trouve que les évolutions de l’indice ISM montrent une étroite corrélation avec l’évolution des cours boursiers. Les graphiques n°2 et 3 illustrent ce phénomène en présentant le lien entre l’évolution cumulative de l’indice ISM et celle de l’indice S&P sur les trois/six derniers mois respectivement.
Graphique n°2
Source : BNP Paribas Investment Partners
Graphique n°3
Source : BNP Paribas Investment Partners
Cette corrélation saute aux yeux et le message adressé aux investisseurs en actions qui font du market timing est clair : garder la dynamique de l’ISM à l’œil. En effet, une dynamique baissière à un moment va de pair avec un recul des cours boursiers. Ce recul n’implique néanmoins pas nécessairement une tendance baissière. Regardez le graphique n 4 : dans cinq des huit cas, la Bourse s’établit au même niveau ou au-delà du pic de l’indice ISM quatre mois après.
Graphique n°4
Source : BNP Paribas Investment Partners
Une autre manière d’analyser ces données est la suivante. L’entame d’une tendance baissière de l’indice ISM est une nouvelle importante pour l’investisseur : la météo du marché passe en effet de « beau temps » à « risque d’orage », les informations nouvelles étant défavorables. Généralement, cette situation entraîne une baisse des taux mais, après la première réaction qui au final ne dure pas trop longtemps, cette nouvelle est déjà intégrée dans les cours et l’on se tourne vers de nouvelles informations pour prendre la bonne direction.
Cette propension à des changements rapides de direction, soutenue par un scénario de « double creux » et qui ne repose jusqu’à présent sur aucune base solide, reflète combien la crainte est grande que la reprise toute entière repose sur une base plus branlante qu’on le pense. L’aversion pour le risque reste structurellement élevée.
William De Vijlder
15 juillet 2010
La réaction aux statistiques économiques récentes illustre parfaitement ce propos. Nous craignions il y a quelques mois que la Chine surchaufferait, mais au vu du ralentissement et de son caractère de plus en plus prononcé, nous nourrissons à présent des craintes que le refroidissement soit suivi d’une période carrément glaciale. Aux États-Unis, une « paranoïa du double creux » s’est d’ailleurs développée en réaction aux chiffres des indices ISM et aux données d’emploi plus faibles du début du mois. Il est vrai que le marché du travail a déçu, mais c’est aller un peu vite en besogne que de conclure que nous sommes en route vers un recul dans une récession (la définition même d’un « double creux »). A fortiori pour l’indice ISM. Ce dernier reflète en effet le sentiment des directeurs d’achat et présente la qualité statistique particulièrement intéressante de revenir toujours à la moyenne : les pics de valeur sont suivis par des données plus faibles et, inversement, les performances moins bonnes laissent ensuite la place à des chiffres plus forts, faisant apparaître un « électrocardiogramme » économique. Le graphique n 1 illustre bien cette idée.
Graphique n°1
Source : BNP Paribas Investment Partners
Il faut en effet remonter au début des années 80 : le double creux à cette époque avait été causé par la politique anti-inflation de Paul Volcker.
Les Bourses ne prêtent que peu d’attention à toutes ces informations. Historiquement, cependant, il se trouve que les évolutions de l’indice ISM montrent une étroite corrélation avec l’évolution des cours boursiers. Les graphiques n°2 et 3 illustrent ce phénomène en présentant le lien entre l’évolution cumulative de l’indice ISM et celle de l’indice S&P sur les trois/six derniers mois respectivement.
Graphique n°2
Source : BNP Paribas Investment Partners
Graphique n°3
Source : BNP Paribas Investment Partners
Cette corrélation saute aux yeux et le message adressé aux investisseurs en actions qui font du market timing est clair : garder la dynamique de l’ISM à l’œil. En effet, une dynamique baissière à un moment va de pair avec un recul des cours boursiers. Ce recul n’implique néanmoins pas nécessairement une tendance baissière. Regardez le graphique n 4 : dans cinq des huit cas, la Bourse s’établit au même niveau ou au-delà du pic de l’indice ISM quatre mois après.
Graphique n°4
Source : BNP Paribas Investment Partners
Une autre manière d’analyser ces données est la suivante. L’entame d’une tendance baissière de l’indice ISM est une nouvelle importante pour l’investisseur : la météo du marché passe en effet de « beau temps » à « risque d’orage », les informations nouvelles étant défavorables. Généralement, cette situation entraîne une baisse des taux mais, après la première réaction qui au final ne dure pas trop longtemps, cette nouvelle est déjà intégrée dans les cours et l’on se tourne vers de nouvelles informations pour prendre la bonne direction.
Cette propension à des changements rapides de direction, soutenue par un scénario de « double creux » et qui ne repose jusqu’à présent sur aucune base solide, reflète combien la crainte est grande que la reprise toute entière repose sur une base plus branlante qu’on le pense. L’aversion pour le risque reste structurellement élevée.
William De Vijlder
15 juillet 2010
Double dip évité grâce aux pays émergents
Il semble que la crainte d’un double creux revienne hanter les marchés. Ainsi, Krugman et Roubini ont récemment tiré la sonnette d’alarme. La croissance économique anémique rend-elle le scénario d’une rechute plus probable ?
Presque chaque phase de ralentissement de la croissance aux États-Unis fait renaître le spectre d’un double dip. Or, on a connu peu de double dips dans l’histoire, et lorsque ceux-ci se sont produits, la politique économique en a toujours été le catalyseur (songez au double creux du début des années 80 induit par la politique anti-inflationniste de Paul Volcker). Cette crainte est d’autant plus vive aujourd’hui que les analystes et le marché estiment que les effets de la « Grande Récession » persisteront encore longtemps : fragilité du marché du logement, allègement du bilan des banques. A cela s’ajoute la perspective d’un resserrement des politiques budgétaires qui devrait brider davantage la croissance à court terme. La croissance n’étant pas spectaculaire au départ, la moindre déception alimente la crainte d’une rechute. Par ailleurs, les marchés appliqueront une définition plus large : un ralentissement sensible de la croissance sans retomber dans une récession réelle (deux trimestres de croissance négative) est déjà en soi suffisant pour semer le doute sur les placements en actions par exemple. Le fait que les pays émergents connaissent une croissance si forte (bien que celle-ci ralentisse également) et que tous les pays ne freineront pas ensemble des quatre fers engendrera un nivellement des impulsions négatives et permettra d’éviter un vrai double creux.
Le ralentissement de la croissance, c’est comme freiner à vélo : si la vitesse initiale n’est pas élevée, le freinage fera assez rapidement craindre une chute.
Les dirigeants disposent-ils encore des moyens pour prévenir la rechute ?
Pas sur le plan budgétaire, du moins dans la plupart des pays occidentaux. L’instrument qui pourrait être utilisé le cas échéant est l’assouplissement quantitatif (donc la planche à billets).
La croissance des marchés émergents ne va-t-elle pas pâtir de la faiblesse de la reprise en Occident ?
Oui, mais n’oubliez pas la vigueur de la demande intérieure locale. Un découplage effectif des cycles de conjoncture est impossible dans une économie globalisée, mais les différences de rythme de croissance persisteront : un facteur important pour l’investisseur.
Vous avez précédemment déclaré ne croire ni dans le scénario de la déflation, ni dans celui de l’inflation galopante. Quels éléments vous incitent-ils à tabler sur le statu quo ?
La vraie déflation suppose une contraction substantielle de la demande finale et un chômage en nette augmentation. L’inflation dans le monde occidental serait alors importée des pays émergents : directement par les devises émergentes qui s’apprécieraient rendant les exportations plus chères (sauf si la facture est libellée en euro ou en dollar américain) ou indirectement par la flambée des prix des matières premières. La dynamique de croissance baissière réduit le risque d’inflation par les prix des matières premières. En Occident, l’inflation créée à l’échelle locale engendrerait des goulets d’étranglement, mais l’écart de production est si négatif – le taux d’utilisation des capacités de production est tellement bas – qu’une inflation de ce type est exclue.
Comment les investisseurs privés peuvent-ils gérer ce climat d’incertitude ?
Nous sommes actuellement confrontés à un marché qui évolue latéralement, marqué par une volatilité élevée et une crainte épidermique que la situation pourrait se détériorer. En tant qu’investisseur, vous pouvez :
À quelles classes d’actifs les investisseurs devraient-ils s’intéresser dans le contexte actuel ?
Les actions à haut dividende et au bilan solid; les obligations d’entreprises à haut rendement (high yield); les fonds qui investissent dans des obligations émergentes libellées en monnaie locale; les actions émergentes.
Quelles sont les valeurs refuge ?
Les obligations à court terme en euro émises par des débiteurs de qualité. Elles tirent leur épingle du jeu dans les conditions de marché les plus diverses mais offrent un rendement peu élevé. Par définition, une valeur refuge met l’accent sur la protection du capital et non sur le rendement. D’autres actifs peuvent s’avérer sûrs dans certaines circonstances et plus risqués dans d’autres (p. ex. les obligations d’État à long terme, le dollar, l’or, ...).
"Double dip évité grâce aux pays émergents" , Mon Argent/L'Echo, "5 questions à", 24 septembre 2010
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