L’observation des marchés financiers au cours de ces dernières semaines m’a rappelé une expérience vécue il y a de (nombreuses) années, lorsque notre toute jeune famille visitait les parcs d’attractions et où nous étions irrémédiablement attirés par un tour sur les montagnes russes. Outre les montées, les descentes et les virages, de préférence dans un tunnel à peine éclairé, nous étions (sans doute encore maintenant) surpris par des mannequins venant de nulle part et poussant de grands cris pour vous faire encore plus peur. En fin de parcours, nous avions alors toujours l’impression « d’y avoir survécu ». Il en va de même sur les marchés financiers. Outre la série classique de virages (cycles économiques, évolution des taux, etc.), l’actualité inattendue de cette dernière semaine a aussi suscité une certaine nervosité. Financial Times Alphaville a fait référence au journal allemand « Bild Zeitung » qui a publié des détails du plan de sauvetage de la zone euro et plus particulièrement, des conditions qu’il implique, ce qui a permis au doute de ressurgir. J’envisage d’ailleurs de demander un abonnement au Bild à notre CEO. Autre point d’actualité: certaines déclarations du China Investment Corporation ont mené à la conclusion que la Chine reverrait sa position quant aux investissements dans la zone euro, une affirmation qui a provoqué une vague de ventes massive. Le démenti paru le lendemain a ensuite provoqué l’effet inverse.
La volatilité paraît dès lors excessive. Il n’y a en soi rien de neuf car, déjà en 1990, Robert Shiller (le même Shiller de l’indice des prix immobiliers Case-Shiller aux États-Unis) a démontré, dans son livre intitulé « Market Volatility », que les cours boursiers fluctuent nettement plus que ce qui ressort des fondamentaux sur la base des dividendes. Ce qui est en revanche tout à fait nouveau aujourd’hui est que cette volatilité excessive, eh bien...est perçue comme excessive. Tout est ressenti avec nettement plus d’intensité et rien n’y échappe: nous vivons dans un monde de volatilité excessive caractérisé par une corrélation extrême. Plusieurs facteurs y sont liés. Tout d’abord, une très grande sensibilité des investisseurs à l’égard du risque baissier (l’expérience post-Lehman est encore fraîche dans les esprits). Ensuite, un sentiment qu’il puisse encore y « avoir des cadavres dans le placard » et « que les caisses sont vides ». En d’autres termes, si un malheur devait encore arriver, serait-il encore possible de recoller les morceaux ? Enfin, le système comporte encore un « excès de liquidités » et de « l’effet de levier » susceptibles d’entraîner un comportement de masse, de sorte que la nouvelle relative aux investissements chinois en euros provoque une chute du dollar australien de 3 pour cent un jour et une hausse équivalente le lendemain…
Comment réagir en tant qu’investisseur ? Vous devez tout d’abord choisir votre horizon d’investissement. Soit vous le raccourcissez et devenez un investisseur « momentum » en vous concentrant sur les tendances à court terme (attention à cet égard aux « portes de saloon » car le dernier à acheter lors d’un rebond est aussi le premier à se plaindre quand le vent tourne). Cette stratégie suppose que vous prévoyiez suffisamment de temps pour vous y consacrer car une chose est sûre: la volatilité restera élevée dans les prochains mois. Soit vous optez pour le long terme sur la base des facteurs fondamentaux. Un bon conseil: résistez alors à la tentation de contrôler dix fois par jour l’évolution de votre portefeuille. Il vaut dans ce cas mieux regarder Roland Garros et la coupe du monde de football que CNBC par exemple.
Existe-t-il dès lors encore des investissements intéressants sur la base des fondamentaux? Bien entendu ! Voici deux exemples. J’étais récemment avec notre équipe d’Amsterdam spécialisée dans la gestion d’actions à haut dividende. Ces actions sont triées sur le volet en termes de qualité (afin d’éviter les pièges à valeur) et le portefeuille européen de l’équipe offre actuellement un rendement du dividende de 4,1% ainsi qu’un rendement du dividende attendu de 4,7% pour les douze prochain mois. Le ratio cours/bénéfices attendu est inférieur (donc meilleur marché) que celui de l’indice général européen MSCI Europe (10,7% contre 12,1%) et la dette à long terme en pourcentage de capitaux propres est à peine plus élevée (42,8% contre 39,8%). Pour un investisseur envisageant d’acheter des obligations d’État allemandes à 10 ans (rendement d’environ 2,6%), italiennes (rendement de 4,11%) ou espagnoles (rendement de 4,24%) et de les conserver jusqu’à l’échéance, il est recommandé de considérer un moment l’alternative d’un portefeuille d’actions à haut rendement. Outre une meilleure résistance aux chocs inflationnistes éventuels, ce type de portefeuille offre un potentiel haussier en fonction du cycle de gains et le risque que les cours (hors dividendes) des actions européennes de qualité soient inférieurs à leur niveau actuel me semble très limité (pour ne pas dire nul).
Un second exemple concerne les obligations d’entreprises à haut rendement en dollars américains. Mon collègue Marty Fridson, un spécialiste de longue date des obligations à haut rendement actif dans notre bureau de New York, m’a communiqué la semaine dernière son calcul actualisé du rendement attendu de ces obligations pour les douze prochains mois. Suivant les prévisions du consensus sur l’évolution des taux à long terme des obligations d’État, l’écart de taux actuel entre les obligations d’État et les obligations d’entreprises ainsi que le changement prévu (source: Moody’s) du taux de défaut, il a calculé un rendement attendu de 11% en dollars américains pour les douze prochains mois. À noter qu’il s’agit d’une prévision, à prendre donc avec les précautions d’usage, mais il semble néanmoins que ce type d’obligations soit un investissement intéressant, a fortiori dans un contexte de doute accru sur les Bourses dans les prochains mois et d’un euro en perte de vitesse.
Réflexions sur une semaine en Asie
« Par quoi êtes-vous le plus surpris? » Les yeux du CEO de notre joint-venture de Corée du Sud brillaient de curiosité dans l’attente de ma réponse lorsqu’il a appris qu’il s’agissait de ma première visite dans son pays. Les surprises n’ont en effet pas manqué sur le parcours de l’aéroport de Séoul: les panneaux d’information sophistiqués sur les autoroutes, le nombre restreint de véhicules occidentaux, les voitures de luxe de marques coréennes (des modèles qui ne sont pas distribués chez nous). Toutefois, le plus surprenant a été de constater le nombre impressionnant de grues présentes dans la capitale. Cette société a clairement confiance en l’avenir. Hong Kong et Shanghai, deux autres destinations de cette semaine asiatique, offrent par ailleurs le même paysage.
Le thème de la semaine écoulée a porté sur l’évolution des salaires en Chine, et plus précisément, l’augmentation de 30% chez Foxconn et les grèves pour une augmentation salariale chez Honda. La presse internationale exprimait à ce sujet un brin de Schadenfreude (terme allemand signifiant une joie provoquée par le malheur d’autrui), une attitude qui pourrait dans ce cas se traduire par : « Vous voyez, le modèle chinois se fissure ». Soyons réalistes: la croissance chinoise ralentit certes mais reste très enviable et la différence de compétitivité du pays demeure édifiante. Dans son édition du 3 juin, le China Daily a annoncé que le salaire mensuel classique dans les usines d’Honda s’élevait à 1900 yuans (environ 190 euros) et que le nombre d’heures de travail hebdomadaire dans l’industrie du centre de la Chine s’élevait en moyenne à 60 heures…
Il n’empêche, malgré ce contexte régional porteur, l’évolution de la situation en Europe est suivie avec de plus en plus d’inquiétude. Je n’ai jamais vu un tel intérêt pour l’Europe dans le cadre de mes conversations en Asie que lors de ce voyage. Il est également ironique de constater qu’après la crise asiatique de 1997-1998, la politique prudente qui a été menée a résulté en un très faible taux d’endettement dans la plupart des pays asiatiques. Cette politique appliquée en Occident par le biais de taux d’intérêt bas a mené aux excès que l’on connaît (effet de levier, endettement du secteur privé), puis à la crise et enfin aux énormes problèmes budgétaires. Un enchaînement de crises donc. Les marchés financiers ont craint que l’Europe contamine l’Asie. Compte tenu de l’importance des importations européennes pour l’Asie, nous pouvons en conclure que l’effet au travers du commerce ne sera pas significatif. L’inquiétude est plus profonde: quelle sera l’influence sur les flux de capitaux vers la région lorsque les investisseurs internationaux feront preuve d’une plus grande aversion pour le risque? Quel sera l’impact sur le financement bancaire international? Une chose est sûre: les investisseurs ont besoin d’une croissance économique structurelle suffisamment solide, croissance que sont en mesure d’offrir les pays émergents asiatiques.
Tokyo a été la dernière étape de cette semaine. Une ville gigantesque caractérisée par un enchevêtrement d’autoroutes. Discipline et politesse y sont les mots d’ordre: le policier s’incline solennellement en faisant arrêter mon taxi pour contrôler la photo de mon passeport. L’économie se porte mieux depuis peu, grâce aux exportations (la conjoncture japonaise est devenue une sorte de dérivée de la chinoise) et à la consommation des ménages, soutenue par des mesures publiques. Le nouveau Premier ministre, ex-ministre des Finances, a été élu juste le jour de ma visite dans la capitale. Nos analystes m’ont raconté qu’il a l’habitude de bien collaborer avec l’administration, une nouvelle rassurante car le travail de réflexion y est, entre autres, effectué sur la stratégie économique à suivre. Cette stratégie met l’accent sur la nécessité de contenir la spirale de la dette (le ratio dette publique/PIB s’élève à plus de 200%) et, dans la mesure du possible, sur un affaiblissement du yen. « Dois-je dès lors acheter des actions japonaises ? », leur ai-je demandé. Ils ont répondu par l’affirmative, mais non pas en faveur du nouveau Premier ministre, et ont à cet égard insisté plus particulièrement sur les actions japonaises des entreprises de petite capitalisation. Ces dernières enregistreront cette année une forte croissance bénéficiaire, supérieure à celle des grandes capitalisations, et leurs valorisations sont aussi clairement meilleur marché (ratio cours/valeur comptable de 0,84). Une aubaine pour l’investisseur patient.
Rédigé à 11:13 dans William's Weekly Comments | Lien permanent | Commentaires (0) | TrackBack (0)