Un vol aller/retour entre Bruxelles et Stockholm m’a permis de parcourir la presse et les rapports des banques d’affaires concernant ce que j’appellerai par facilité « le plan de sauvetage de la zone euro ». Cette lecture ne m’a guère procuré de joie. L’éditorial de l’International Herald Tribune expliquait certes dans des termes presque cinématographiques que dimanche matin, Angela Merkel assistait au défilé sur la Place Rouge célébrant le 65e anniversaire de la fin de la Seconde Guerre mondiale en Europe, alors qu’elle essuyait pendant ce temps une défaite électorale cuisante en Rhénanie du Nord-Westphalie et que ses collègues européens se torturaient les méninges à Bruxelles pour trouver une solution à la crise de la zone euro (la description des trois événements en parallèle est un chef-d’œuvre encore plus réussi que Le Parrain de Francis Ford Coppola). Mais pour le reste, le ton était pessimiste, ou devrions-nous dire réaliste? La bonne nouvelle du week-end dernier est qu’une crise grave a été traitée avec les grands moyens, par l’Union européenne (le soutien financier des balances des paiements), la zone euro (la structure d’accueil ou special purpose vehicle à laquelle les pays dans le besoin pourront faire appel pour bénéficier d’une aide rapidement), le FMI et la BCE. Les critiques des médias ont surtout porté sur deux points, à savoir l’intervention de la BCE et le fait que cet ensemble de mesures ne rendra pas la cure d’austérité plus aisée.
À propos de la BCE, l’argument avancé est que la banque centrale risque d’encourir des pertes si un État membre finit malgré tout par éprouver des difficultés de paiement ou, précisément pour éviter ce danger, si elle est contrainte d’acheter davantage d’obligations d’État du « maillon faible ». Pour le pays en question, il s’agit d’une forme de financement monétaire, même si ce n’était pas le cas au niveau de la zone euro vu que la BCE stériliserait les achats. En théorie, ce risque existe et nous pouvons dès lors nous attendre à ce que la BCE hausse le ton au moment d’évaluer la politique budgétaire de la zone euro. L’objectif est d’éviter que la possibilité de financer la dette par le biais de la BCE n’engendre une politique budgétaire plus laxiste et donc une situation d’aléa moral. Face à ce risque, il convient de souligner les avantages de la disposition de la banque centrale à intervenir : si le marché des obligations d’État se tarit complètement et si le pays tombe dans un cercle vicieux (l’impossibilité de faire suffisamment appel aux marchés des capitaux propulse les taux à la hausse et accentue le déséquilibre entre la dette et le PIB), les achats de la BCE pourront stabiliser le marché et donc normaliser les conditions de taux.
Les analyses soulignent également que les mesures n’allègent pas la tâche d’assainissement budgétaire. Plusieurs réserves sont fondées à cet égard. Tout d’abord, la normalisation des conditions de taux (prenez l’exemple de la baisse spectaculaire du taux grec à long terme lundi dernier) permet de soulager la pression budgétaire. Cet impact ne doit pas être sous-estimé. Ensuite, il va de soi que les décisions du week-end dernier n’ont pas effacé la problématique de la politique budgétaire. Au contraire, elle continuera de dominer les débats politico-économiques et restera au centre des préoccupations des marchés financiers pendant encore plusieurs années. Les pays seront jugés sur leur capacité à mettre effectivement en œuvre des programmes budgétaires ambitieux, et l’existence ou l’absence d’un consensus politique dans un pays donné constituera un facteur important. Des excès de nervosité récurrents sur les marchés ne sont pas à exclure à cet égard. Enfin, nous pouvons affirmer que l’Europe a opté pour la fuite en avant. Lorsque le special purpose vehicle est utilisé pour aider un État, l’endettement brut de tous les membres de la zone euro augmente, ce qui pourrait à terme peser sur leurs conditions de taux et leur solvabilité. Il est par conséquent primordial de l’utiliser le moins possible. De même, des discussions intenses naîtront inévitablement entre les pays donateurs et les pays bénéficiaires concernant la rigueur budgétaire de ces derniers. Voilà donc une autre source de volatilité de marché.
Une réflexion s’impose immédiatement: cette situation devrait engendrer une hausse de l’inflation. L’assainissement budgétaire devrait être d’une telle ampleur qu’une politique monétaire excessivement souple, voire un financement purement monétaire serait mis en place. Or, ce raisonnement ne s’applique pas à la zone euro. La BCE est indépendante, et la décision prise ce week-end, accueillie avec beaucoup de critiques, d’acheter des obligations d’État si nécessaire met clairement l’accent sur son impact neutre sur la masse monétaire. Toutefois, les craintes inflationnistes n’en disparaîtront pas pour autant (il suffit d’observer le cours de l’or) et les gouvernements, y compris hors Union européenne, devraient peut-être envisager d’émettre davantage d’obligations indexées sur l’inflation. Ils lanceraient ainsi un signal fort soulignant que l'issue de secours consistant à créer de l'inflation ne serait pas empruntée et qu’en conséquence, la prime d’inflation des taux à long terme baisserait (ou du moins n’augmenterait pas).
Pour terminer, il convient de s’arrêter sur l’ampleur des efforts à fournir. Il s’agit ici de l’amélioration du solde budgétaire primaire à réaliser, à savoir du solde budgétaire hors charges d’intérêt de la dette. Si le taux nominal moyen de la dette est supérieur à la croissance nominale (cette hypothèse est plausible dans les prochaines années eu égard aux perspectives de faible croissance, à la cure d’assainissement nécessaire et à la hausse des taux à long terme sous la pression des déficits publics), un excédent primaire suffisamment important devra être réalisé. L’ampleur de celui-ci dépend de l’objectif fixé: à quel niveau stabiliser le ratio dette/PIB et combien d’années pour y parvenir? Certains scénarios prévoient une stabilisation du ratio dette/PIB à 60% du PIB dans les cinq ans. Sans s’intéresser aux résultats, il apparaît spontanément qu’un tel objectif requiert clairement des efforts irréalistes. Dans un récent document de la Banque des règlements internationaux sous le titre très éloquent « The future of public debt », Stephen Cecchetti et ses collègues ont adopté une approche plus réaliste: quel est l’excédent primaire nécessaire pour stabiliser, dans des hypothèses de croissance réalistes, le ratio dette/PIB après x années au niveau d’avant la crise, à savoir 2007 ? La comparaison avec le solde primaire attendu pour 2011 indique les efforts à fournir. En fixant un délai de 20 ans pour atteindre l’objectif, les résultats obtenus sont tout à fait accessibles pour certains pays (Allemagne : 4,4%) et particulièrement ambitieux pour d’autres (R-U: 12,5%) (cf. tableau). Naturellement, plus le délai est court, plus les efforts nécessaires seront importants.
À propos de la BCE, l’argument avancé est que la banque centrale risque d’encourir des pertes si un État membre finit malgré tout par éprouver des difficultés de paiement ou, précisément pour éviter ce danger, si elle est contrainte d’acheter davantage d’obligations d’État du « maillon faible ». Pour le pays en question, il s’agit d’une forme de financement monétaire, même si ce n’était pas le cas au niveau de la zone euro vu que la BCE stériliserait les achats. En théorie, ce risque existe et nous pouvons dès lors nous attendre à ce que la BCE hausse le ton au moment d’évaluer la politique budgétaire de la zone euro. L’objectif est d’éviter que la possibilité de financer la dette par le biais de la BCE n’engendre une politique budgétaire plus laxiste et donc une situation d’aléa moral. Face à ce risque, il convient de souligner les avantages de la disposition de la banque centrale à intervenir : si le marché des obligations d’État se tarit complètement et si le pays tombe dans un cercle vicieux (l’impossibilité de faire suffisamment appel aux marchés des capitaux propulse les taux à la hausse et accentue le déséquilibre entre la dette et le PIB), les achats de la BCE pourront stabiliser le marché et donc normaliser les conditions de taux.
Les analyses soulignent également que les mesures n’allègent pas la tâche d’assainissement budgétaire. Plusieurs réserves sont fondées à cet égard. Tout d’abord, la normalisation des conditions de taux (prenez l’exemple de la baisse spectaculaire du taux grec à long terme lundi dernier) permet de soulager la pression budgétaire. Cet impact ne doit pas être sous-estimé. Ensuite, il va de soi que les décisions du week-end dernier n’ont pas effacé la problématique de la politique budgétaire. Au contraire, elle continuera de dominer les débats politico-économiques et restera au centre des préoccupations des marchés financiers pendant encore plusieurs années. Les pays seront jugés sur leur capacité à mettre effectivement en œuvre des programmes budgétaires ambitieux, et l’existence ou l’absence d’un consensus politique dans un pays donné constituera un facteur important. Des excès de nervosité récurrents sur les marchés ne sont pas à exclure à cet égard. Enfin, nous pouvons affirmer que l’Europe a opté pour la fuite en avant. Lorsque le special purpose vehicle est utilisé pour aider un État, l’endettement brut de tous les membres de la zone euro augmente, ce qui pourrait à terme peser sur leurs conditions de taux et leur solvabilité. Il est par conséquent primordial de l’utiliser le moins possible. De même, des discussions intenses naîtront inévitablement entre les pays donateurs et les pays bénéficiaires concernant la rigueur budgétaire de ces derniers. Voilà donc une autre source de volatilité de marché.
Une réflexion s’impose immédiatement: cette situation devrait engendrer une hausse de l’inflation. L’assainissement budgétaire devrait être d’une telle ampleur qu’une politique monétaire excessivement souple, voire un financement purement monétaire serait mis en place. Or, ce raisonnement ne s’applique pas à la zone euro. La BCE est indépendante, et la décision prise ce week-end, accueillie avec beaucoup de critiques, d’acheter des obligations d’État si nécessaire met clairement l’accent sur son impact neutre sur la masse monétaire. Toutefois, les craintes inflationnistes n’en disparaîtront pas pour autant (il suffit d’observer le cours de l’or) et les gouvernements, y compris hors Union européenne, devraient peut-être envisager d’émettre davantage d’obligations indexées sur l’inflation. Ils lanceraient ainsi un signal fort soulignant que l'issue de secours consistant à créer de l'inflation ne serait pas empruntée et qu’en conséquence, la prime d’inflation des taux à long terme baisserait (ou du moins n’augmenterait pas).
Pour terminer, il convient de s’arrêter sur l’ampleur des efforts à fournir. Il s’agit ici de l’amélioration du solde budgétaire primaire à réaliser, à savoir du solde budgétaire hors charges d’intérêt de la dette. Si le taux nominal moyen de la dette est supérieur à la croissance nominale (cette hypothèse est plausible dans les prochaines années eu égard aux perspectives de faible croissance, à la cure d’assainissement nécessaire et à la hausse des taux à long terme sous la pression des déficits publics), un excédent primaire suffisamment important devra être réalisé. L’ampleur de celui-ci dépend de l’objectif fixé: à quel niveau stabiliser le ratio dette/PIB et combien d’années pour y parvenir? Certains scénarios prévoient une stabilisation du ratio dette/PIB à 60% du PIB dans les cinq ans. Sans s’intéresser aux résultats, il apparaît spontanément qu’un tel objectif requiert clairement des efforts irréalistes. Dans un récent document de la Banque des règlements internationaux sous le titre très éloquent « The future of public debt », Stephen Cecchetti et ses collègues ont adopté une approche plus réaliste: quel est l’excédent primaire nécessaire pour stabiliser, dans des hypothèses de croissance réalistes, le ratio dette/PIB après x années au niveau d’avant la crise, à savoir 2007 ? La comparaison avec le solde primaire attendu pour 2011 indique les efforts à fournir. En fixant un délai de 20 ans pour atteindre l’objectif, les résultats obtenus sont tout à fait accessibles pour certains pays (Allemagne : 4,4%) et particulièrement ambitieux pour d’autres (R-U: 12,5%) (cf. tableau). Naturellement, plus le délai est court, plus les efforts nécessaires seront importants.
| En % du PIB | Solde primaire prévu en 2011 | Solde requis dans 20 ans | Différence = effort budgétaire nécessaire pour stabiliser le ratio dette/PIB |
| Autriche | -2,9% | 2,0% | 4,9% |
| France | -5,1% | 2,8% | 7,9% |
| Allemagne | -2,0% | 2,4% | 4,4% |
| Grèce | -5,3% | 1,5% | 6,8% |
| Irlande | -9,2% | 2,2% | 11,4% |
| Italie | 0,0% | 2,5% | 2,5% |
| Japon | -8,0% | 4,5% | 12,5% |
| Pays-Bas | -3,4% | 2,3% | 5,7% |
| Portugal | -4,4% | 1,8% | 6,2% |
| Espagne | -6,6% | 1,3% | 7,9% |
| Royaume-Uni | -9,0% | 3,5% | 12,5% |
| Etats-Unis | -7,1% | 2,4% | 9,5% |
Source: Cecchetti, Mohanty & Zampoli, The future of public debt, BIS Working Paper 300, mars 2010
Nous revenons ainsi aux événements du week-end dernier: l’assainissement budgétaire est un processus de longue haleine, d’efforts constants, d’engagement et de crédibilité. Les gouvernements sont donc confrontés à un horizon à long terme. Tout doute sur la crédibilité de l’engagement entraînera un raccourcissement de l’horizon dans le chef des investisseurs, et c’est à cette « discordance d’horizon » que les décisions de la nuit de dimanche à lundi ont voulu donner une réponse. Il reste à présent un défi de taille: honorer ses engagements et assainir les budgets. Cette mission ne s’adresse d’ailleurs pas uniquement à la zone euro, mais également aux États-Unis, au Royaume-Uni, etc. Les pays qui agissent avec détermination seront récompensés par une baisse des taux à long terme et un taux de change plus favorable. À l’inverse, le laxisme plombera la monnaie et accroîtra la prime de risque. L’argument du taux de change n’a pas cours au sein de la zone euro. La pression se manifestera donc au niveau des écarts de taux par rapport à l’Allemagne mais également au niveau de la santé de l’euro par rapport aux autres devises.
William De Vijlder
Le 12 mai 2010
Les marchés encore plus volatils que la semaine passée
1. Les mesures prises par le gouvernement allemand sur la vente à découvert à nu ont été mal accueillies par les investisseurs.
Primo, les négociations ont mis en exergue le manque de cohésion au sein des partenaires européens, alors que les investisseurs attendent précisément une réponse européenne commune pour lutter contre la crise.
Secundo, les marchés craignent que les mesures aient été prises en anticipation d’autres nouvelles négatives (telle a été en tout cas l’interprétation du marché concernant l’interdiction de la vente à découvert à nu d’actions bancaires).
Ces deux facteurs ont engendré une fuite des investisseurs vers des placements plus sûrs.
2. Les acteurs de marché se rendent de plus en plus compte de l’impact des mesures à adopter afin d’assainir les finances publiques et de maîtriser la spirale d’endettement sur la croissance économique dans la zone euro, dans l’UE et dans d’autres régions du monde. En effet, un ralentissement de la croissance de la zone euro plombe la dynamique de croissance des autres partenaires commerciaux sur la scène mondiale, a fortiori si les taux de change fluctuent sensiblement, comme dans le cas de l’affaiblissement de l’euro.
3. La perception d’une certaine accélération dans le processus de resserrement de la réglementation (Allemagne, États-Unis) constitue un facteur supplémentaire de préjudice pour la confiance.
4. Pour l’heure, les données ponctuelles en provenance des États-Unis (la baisse inattendue de l’indice des indicateurs avancés) alimentent le sentiment d’un ralentissement de la dynamique de la croissance. Certains analystes jugent un double creux plus probable mais il ne s’agit fort heureusement pas encore du scénario de base.
5. Pour le reste, nous avons observé la tendance traditionnelle de la hausse des corrélations, où une classe d’actifs confirme et renforce l’évolution d’une autre. Les Bourses occidentales piquent du nez, les pays émergents font l’objet de prises de bénéfices, un courant vendeur frappe le dollar australien et les positions courtes sur l’euro sont clôturées. Le mouvement inverse pourrait se produire lorsque les investisseurs reprendront confiance.
Prévisions à court terme
1. L’évolution des marchés continuera à être dictée en grande partie par la confiance, car il faudra attendre début juin avant la publication des prochaines statistiques macroéconomiques importantes, à savoir celles de l’emploi aux États-Unis.
2. Vu l’ampleur de la correction, nous pouvons petit à petit commencer à parler de réaction disproportionnée qui devrait être suivie d’une stabilisation en dépit d’un contexte très volatil.
3. Cette forte volatilité sera alimentée par le spectre de mauvaises nouvelles (sur le plan macroéconomique ou des entreprises) et d’autres éléments inattendus (déclarations politiques par exemple ou interventions sur le marché des changes, sur lesquelles ont circulé des rumeurs en début de semaine).
Le contexte au sens large
1. Le thème dominant sur le plan économique est le suivant: "l’économie mondiale entre-t-elle dans une phase de ralentissement de la croissance?". Nous savons d’une part que l’assainissement budgétaire et la hausse des impôts dans les prochaines années pèseront sur la croissance. D’autre part, la politique monétaire en Europe et aux États-Unis restera inchangée pour une période prolongée, et la pentification des courbes de taux soutiendra la rentabilité des banques et donc l’offre de crédit.
2. Nous vivons dans un monde à deux vitesses: n’oublions donc pas que les pays émergents se portent toujours bien sur le plan économique, ce qui est positif pour le reste du monde.
3. La question-clé est de savoir si la hausse de la volatilité et le repli des marchés décourageront les entrepreneurs et les ménages à prendre des risques et à dépenser davantage. En conséquence, les indicateurs tels que l’ISM, l’IFO et l’indice de confiance des consommateurs seront suivis avec beaucoup d’attention. Si ces indicateurs restent bien orientés, les marchés rebondiront. En attendant, il faut espérer que la réaction exagérée des marchés sera rapidement suivie d’une stabilisation.
4. Une volatilité accrue et le sentiment que les Bourses peuvent évoluer aussi bien à la hausse qu’à la baisse à court terme justifient une attitude attentiste.
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