Les décisions qui ont été prises dans la nuit de dimanche à lundi en réponse à la crise qui ébranle la zone euro entreront dans l’histoire comme le début d’une nouvelle ère. Les dirigeants ont tracé une frontière à ne pas franchir et ont lancé un message clair: la zone euro doit continuer d’exister et c’est pour cette raison que les États qui ne parviennent pas à financer leur dette par les voies traditionnelles, c.-à-d. par leurs propres moyens, pourront compter sur une aide financière. Plusieurs éléments de l’accord ont agréablement surpris. Citons l’ampleur de la manne (750 milliards d’euros), la souplesse de la mise en œuvre du soutien financier des balances de paiements (60 milliards d’euros), la contribution substantielle du FMI (220 milliards d’euros), le volume des liquidités injectées par la BCE sur les marchés monétaires et la réactivation des lignes de swap en dollars avec la Réserve fédérale américaine. Cependant, le plus surprenant sont la création de facilités de prêts européens (440 milliards d’euros) et surtout la possibilité pour la BCE d’acheter des obligations d’État.
L’importance des facilités de prêts européens dépasse largement la simple mise à disposition d’argent. Il s’agit de facto d’une certaine forme de solidarité: les États confrontés à des problèmes de financement bénéficieront de l’aide des autres États membres qui emprunteront davantage que leurs besoins le requièrent afin de prêter ces montants excédentaires à l’État en difficulté. La solidarité s’exprime également au niveau de la politique budgétaire. Je veux dire que les États membres pourvoyeurs de fonds, par les conditions assorties aux prêts, auront en réalité une main sur le volant (et un pied sur la pédale de frein) dans la gestion du déficit public du pays bénéficiaire de l’aide.
Cependant, la plus grande surprise est la disposition de la Banque centrale européenne à acheter des obligations d’État. Soyons clairs: il s’agit ici d’interventions stérilisées, à savoir que les achats d’obligations d’État seront compensés par la vente d’actifs sur le bilan de la BCE afin de ne pas faire « exploser » celui-ci (il ne faudra donc pas actionner la planche à billets pour financer l’achat d’obligations d’État: pas d’assouplissement quantitatif donc). Cette mesure n’en est pas pour autant moins efficace, bien du contraire. L’assouplissement quantitatif consiste pour la banque centrale, comme ce fut le cas aux États-Unis et au Royaume-Uni, à essayer de tirer les taux à long terme vers le bas en achetant des obligations d’État avec des billets fraîchement imprimés. Dans le cas de la BCE, elle réduira l’écart de taux entre l’Allemagne et un pays en proie à des problèmes de financement. Sur le plan économique, cette mesure aura des effets analogues à l’assouplissement quantitatif (à savoir une baisse des taux, mais pas ceux de l’Allemagne).
Cette décision est surprenante à maints égards. Primo, Jean-Claude Trichet avait encore affirmé jeudi dernier qu’il n’envisageait même pas l’achat d’obligations d’État par la BCE. Secundo, certains ne manqueront pas de souligner que la BCE prend des risques avec l’inflation (il convient toutefois de réfléchir quelques instants aux alternatives au cas où la crise de la semaine dernière avait perduré…). Cet argument ne tient pas vraiment la route puisque les achats seront stérilisés. Avant tout, cette décision signifie que la BCE a tracé une frontière claire à ne pas franchir. Cette idée de « frontière à ne pas franchir » revient souvent pour décrire les interventions sur le marché des changes: la banque centrale intervient avec détermination et envoie ainsi un signal d’arrêt immédiat. Entre parenthèses, le terme « interventions stérilisées » est courant dans le jargon du marché des changes.
Le choix de l’image de la « frontière à ne pas franchir » n’est pas ici anodin. La BCE se dote à présent de la possibilité d’intervenir sur le marché des obligations d’État. Il existe donc dorénavant un « acheteur de dernier recours » et la prise de conscience de cette nouvelle réalité devrait suffire à réduire sensiblement la volatilité du marché, les risques de vagues spéculatives, de formation d’un cercle vicieux, d’apparition d’un marché illiquide où personne ne voudrait encore acheter et de contagion d’un pays à l’autre. La prise de conscience qu’un tel rôle existe est en soi déjà suffisante. En d’autres termes, elle ne nécessite pas l’engagement de moyens gigantesques: la dissuasion réduit le besoin de passer à l’action.
Depuis les décisions de la nuit de dimanche à lundi, la maîtrise des cours obligataires est devenue de facto un nouvel objectif de la Banque centrale européenne. Et, dans l’optique de la stabilité des économies européennes, nous ne pouvons que nous en réjouir.
William De Vijlder
Le 10 mai 2010
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