Les opportunités d’investissement sont encore nombreuses mais elles se raréfient peu à peu.
L’impatience et la crainte caractérisent la hausse des marchés d’actions depuis plus d’un an. D’une part, l’impatience liée au besoin incessant des investisseurs d’avoir l’assurance que la reprise économique sera durable. D’autre part, la crainte que le scénario de base d’une croissance progressive dans un contexte de souplesse monétaire soit fondamentalement remis en question. La crainte, en outre, que la Réserve fédérale fasse trop longtemps preuve de largesse, de sorte à créer un vent de panique sur les marchés obligataires. La crainte aussi qu’il se passe "quelque chose", que le climat économique change fondamentalement, que surgisse le légendaire coup de tonnerre dans un ciel sans nuage. Il faut savoir qu’investir, de surcroît dans une reprise, implique toujours de surmonter ses doutes ("escalader un mur d’inquiétudes"), car s’il n’y en avait pas, tout serait déjà intégré dans les cours et les gains attendus seraient faibles. Jusqu’à il y a quelques mois, l’éventualité de retomber en récession a été la principale source d’incertitude. Cette crainte s’est progressivement évanouie à mesure que les statistiques économiques sont venues confirmer un élargissement de la croissance. Le scénario du double creux a ainsi volé en éclats. Larry Summers, un membre de l’administration Obama ayant déjà prédit plusieurs mois auparavant que les créations nettes d’emplois seraient à nouveau positives en avril (une prévision qui s’est avérée) affirme à présent que des "effets de second tour" sont perceptibles: la croissance alimente la croissance par le biais des créations d’emplois et des investissements. Les prévisions ont été revues à la hausse: certaines sociétés de Bourse de Wall Street misent actuellement sur une croissance du PIB de 3,2% aux États-Unis pour 2010 et une inflation de base de 1,1%. Il serait tentant de ressortir du tiroir le scénario des "boucles d’or" qui s’est produit pendant la seconde moitié des années 1990.
Vivrions-nous donc dans le monde idéal de l’investisseur (croissance, faible inflation, taux particulièrement bas) sans nous en rendre compte? Voilà qui serait bien étonnant car l’histoire des crises bancaires et immobilières nous apprend que la reprise, lente et hésitante, s’étale sur de nombreuses années. Vu le contexte actuel, la réponse est également négative car quelque chose cloche manifestement. Je distingue à cet égard les facteurs cycliques, structurels et psychologiques. S’agissant des facteurs cycliques, la question est toujours de connaître le degré de ressemblance des reprises successives: le taux est fortement réduit, les marchés financiers bondissent, la confiance des chefs d’entreprises s’améliore, le déstockage touche à sa fin, les ménages recommencent à consommer et les entreprises réinvestissent compte tenu de l’amélioration de leur rentabilité et d’un redémarrage des marchés financiers. Le cycle observé aux États-Unis a parfaitement suivi ce scénario, une évolution d’autant plus facile que les principaux pays émergents (Chine, Brésil) ont constitué le second moteur de la reprise. Pour les investisseurs, la dynamique de croissance prévaut toutefois sur la croissance en tant que telle: l’accélération ou le ralentissement de cette dernière sont en effet plus importants que son ampleur. Cette dynamique peut par exemple être mesurée par l’évolution des indicateurs avancés de l’OCDE. En Asie (Chine, Corée du Sud), ces indicateurs ont déjà atteint un plafond sur une base annuelle et le reste du monde devrait suivre. En Amérique et dans la zone euro, la hausse par rapport au niveau d’il y a 6 mois montre clairement des signes d’essoufflement. Autre indicateur: l’indice de surprises économiques, à savoir dans quelle mesure les chiffres relatifs à l’activité et aux dépenses surpassent les attentes. Cet indice est stable aux États-Unis et continue de grimper en Europe. Hormis ce point, il semble que ce soit "trop beau pour être vrai". Ainsi, les ventes au détail aux États-Unis affichent une croissance intenable. Le consensus mise sur une forte croissance soutenue du PIB américain au second semestre, une vision que nous ne partageons pas: au contraire, nous prévoyons un ralentissement. En effet, "l’effet stocks", qui a représenté quelque 70% des 5,5% de croissance du PIB au 4e trimestre, s’affaiblira. Le chômage américain, en particulier celui de longue durée, demeure élevé. Les ménages souhaiteront poursuivre leur désendettement. La construction de nouveaux logements peut difficilement être un moteur de croissance compte tenu de l’offre excédentaire existante et de la perspective d’une hausse des impôts.
Ceci nous amène aux facteurs structurels. La hausse des impôts afin de maîtriser la spirale de l’endettement sera l’un des thèmes majeurs dans la plupart des pays de l’OCDE dans les prochaines années, dans un contexte où il faut convaincre les marchés financiers de la détermination et de la crédibilité des pouvoirs publics à trouver une solution aux problèmes budgétaires (songez à l’expérience de la Grèce). Ce test de détermination est une donnée primordiale car ce sujet reviendra régulièrement, a fortiori lorsque la croissance faiblira, tant que le problème n’est pas véritablement sous contrôle. Outre des sursauts récurrents de nervosité, cette situation entraînera une pentification des courbes de taux qui rendra la vie de tout emprunteur (États, entreprises, particuliers) plus onéreuse.
En ce qui concerne les facteurs psychologiques, les premiers signes d’exagération apparaissent: aux États-Unis, Bloomberg a récemment annoncé que les chaînes de magasins souhaitant ouvrir de nouvelles enseignes trouveront difficilement des emplacements attrayants dans les centres commerciaux. Parallèlement, la National Retail Federation indique que 37% des commerces de détail souhaitent augmenter leur nombre cette année. Le marché mise donc clairement sur le retour de la classe populaire. En Chine, l’octroi d’un crédit pour l’achat d’une troisième résidence (s’agirait-il de spéculation?) sera restreint. Aux États-Unis, les émissions d’obligations d’entreprises à haut rendement ("junk bonds") sont légion, car la demande est énorme (la demande crée l’offre), et les entreprises qui ont connu un rachat par emprunt sont ainsi en mesure de payer davantage de dividendes. Les indicateurs mesurant le moral des investisseurs à court terme sont donc sur l’orange.
La combinaison des obstacles structurels et cycliques et des indicateurs mitigés du climat économique signifient pour l’investisseur que le second semestre se place sous le signe du "market timing" et d’un retour du risque idiosyncratique. Le "market timing" jouera en effet un rôle décisif compte tenu du ralentissement de la croissance et du rapprochement du premier tour de vis de la Réserve fédérale (bien que nous ne l’anticipions pas encore en 2010), deux facteurs qui pèseront sur les Bourses. Les valorisations boursières ne sont à cet égard pas porteuses mais ne sont pas en soi une raison de vendre. Les révisions à la hausse des bénéfices se feront aussi plus rares, un phénomène qui se manifeste déjà dans les pays émergents. Il convient également de s’attendre à un regain de la volatilité, à une hausse de l’indice VIX ainsi qu’à une plus grande distinction entre les entreprises qui continueront de surprendre positivement et les autres. La sélection est donc de mise et il ne faut pas hésiter à prendre ses bénéfices pour revenir ultérieurement sur la position, à un cours inférieur. Selon les propos concis de l’un de mes collègues: l’argent facile est déjà gagné, gagnons à présent l’argent plus inabordable. En d’autres termes, des opportunités sont encore présentes mais elles demanderont plus d’efforts pour en profiter.
William De Vijlder
Chief Investment Officer, Partenaires et Investissements alternatifs
BNP Paribas Investment Partners
Graphique 1 :
Source: BNP Paribas Investment Partners
Commentaire: les récessions caractérisées par une forte baisse de l’emploi, à l’instar de la dernière récession en date, sont généralement suivies aux États-Unis par un vif rétablissement du marché du travail dans les 12 mois suivant le plancher économique.
Graphique 2 :
Source: BNP Paribas Investment Partners
Commentaire: il existe un lien étroit entre la dynamique économique (l’évolution de l’indice ISM) et la performance sur 12 mois d’un indice d’actions mondial. Une contraction de l’indice ISM (bien qu’il reste élevé) implique une baisse des performances.
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