Le FMI a créé la surprise ces dernières semaines lorsque son économiste en chef s’est déclaré, dans des termes sibyllins, en faveur d’un assouplissement de l’objectif d’inflation. Voilà une idée à mille lieues de la pensée du consensus.
La tempête qui a frappé, au figuré, la Grèce pendant quelques semaines a monopolisé à ce point l’attention qu’un important document de travail du FMI est pratiquement passé inaperçu aux yeux des médias. Je parle ici d’une prise de position d’Olivier Blanchard, conseiller économique et responsable du département de recherche du FMI, ainsi que de deux de ses collègues. L’auteur n’est pas le premier venu, non seulement par sa fonction mais aussi par son érudition. Il réalise depuis environ 30 ans des recherches économiques de grande qualité et son manuel de macroéconomie de 1989, écrit conjointement avec Stanley Fischer, reste une référence. La surprise était dès lors de taille lorsqu’il a soulevé la question de la nécessité de relever l’objectif d’inflation dans son analyse publiée récemment (et écrite comme de coutume à titre personnel) intitulée « Rethinking Macroeconomic Policy ». Il semble, en lisant entre les lignes de son argumentation, qu’il estime que la réponse doit être affirmative.
Le raisonnement part de ce qui a été baptisé la « Grande Modération » (« the great moderation »), caractérisée par un consensus politique: une inflation élevée nuit à l’économie et les responsables politiques tâchent de la stabiliser, idéalement, en déterminant un objectif explicite en matière d’inflation (par exemple « proche mais inférieur à 2% » dans la zone euro) ainsi qu’une politique permettant d’atteindre cet objectif. Cette politique a très bien fonctionné (en partie grâce à la chance aussi) et les variations de croissance et d’inflation ont été aplanies. Nous avons en réalité été trop efficaces. Selon Blanchard, la Grande Modération a entraîné une sous-estimation des risques macroéconomiques, qui a mené à un endettement excessif et finalement à une gigantesque crise: de la Grande Modération à la Grande Récession. Cette récession a été combattue par, entre autres, une baisse des taux d’intérêt qui nous a rapidement amenés au niveau zéro. Cette limite implique que les banques centrales ne peuvent réduire le taux nominal en dessous de zéro de sorte que le recours à d’autres instruments s’impose (assouplissement quantitatif). Le raisonnement évident d’Olivier Blanchard et de ses collègues du FMI suggère dès lors qu’un objectif d’inflation plus élevé implique un taux d’intérêt moyen supérieur, même sur le segment court de la courbe des taux, ce qui offre à la banque centrale une plus grande marge de manœuvre pour réduire encore les taux. Nous pourrions ainsi espérer que plus la baisse cumulée des taux est importante, plus l’activité économique réagira à l’assouplissement monétaire.
Ce raisonnement, certes à priori tout à fait logique, mérite toutefois réflexion. Tout d’abord, il part du principe que les dépenses et la demande de crédits sont toujours sensibles aux variations de taux. En d’autres termes, une baisse des taux ranimera à terme la demande de crédits. Ce n’est pas aussi simple: songez au Japon dans les années ’90 ou au Royaume-Uni actuellement, où une diminution agressive des taux et un assouplissement quantitatif (lisez: création de monnaie) n’ont pas permis de faire décoller la demande de crédits. Il s’agit du piège à liquidités. Vient ensuite la question de savoir si un objectif d’inflation un peu plus souple (4% au lieu de 2%) offre une marge de manœuvre suffisante aux banques centrales. Blanchard se réfère à cet égard aux calculs basés sur la règle de Taylor (qui permet de chiffrer le niveau du taux à court terme nécessaire en fonction de l’objectif d’inflation et de l’écart de production acceptable) qui montrent que Bernanke aurait dû encore baisser les taux de 3 à 5%. Par exemple, l’hypothèse d’un taux de 2% supérieur au début de la crise n’aurait pas non plus empêché dans ce cas d’atteindre le niveau zéro. Enfin, il est fait fi de la possibilité, d’ailleurs utilisée, d’abaisser le segment long de la courbe par un assouplissement quantitatif afin de stimuler la demande de crédits, qui dépend d’ailleurs davantage du segment à long terme qu’à court terme.
L’idée de rehausser l’objectif d’inflation comporte-t-elle des risques ? Certainement. Elle impliquerait le maintien d’une politique monétaire accommodante pendant bien plus longtemps afin d’accroître l’inflation. Cette décision est susceptible d’avoir diverses répercussions sur les classes d’actifs. Les formes d’investissement réelles (immobilier, or) se porteraient relativement mieux tandis que les valeurs nominales (obligations) essuieraient des pertes car les taux longs augmentent aussi à mesure qu’une hausse de l’inflation est anticipée. Le sort des marchés d’actions est équivoque: une période prolongée de grande souplesse monétaire stimule la croissance mais la perspective d’une hausse de l’inflation accroît le facteur d’actualisation permettant aux investisseurs d’actualiser les bénéfices futurs, ce qui pèserait sur la Bourse. Le point le plus important est cependant que la création d’une marge de manœuvre afin d’éviter les crises futures provoquerait justement l’émergence de bulles sur des actifs réels, augmentant par conséquent à nouveau le risque de crise, ce qui reviendrait, en d’autres termes, à se tirer une balle dans le pied…
Un autre inconvénient est l’impression de tenter le diable, et vous savez ce qui se passe dans ces cas-là. Ainsi, poser la question de l’objectif d’inflation ne mènerait-il pas finalement à une justification intellectuelle d’une plus grande tolérance à l’égard de l’inflation?
La réponse à cette question n’est pas claire, à l’inverse de la réaction tranchée de Jean-Claude Trichet (« j’ai de nombreuses réserves mais trop peu de temps pour les énumérer toutes ») qui a clairement exclu tout assouplissement de l’objectif d’inflation de la zone euro.
Reste à voir ce qui se passera aux États-Unis par exemple. Une chose est sûre: des divergences à ce sujet engendreraient des divergences dans les cours de change et les pays moins regardants verraient leur monnaie se déprécier. Rien de neuf sous le soleil car cette vision a presque cent ans, lorsque Gustav Cassel a formulé sa théorie de la parité de pouvoir d’achat des taux de change en 1920.
William De Vijlder
10 mars 2010
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