Ferrari se met au vert! Quelle ne fut pas ma surprise en voyant hier la nouvelle Ferrari écologique en première page du Financial Times. Le constructeur italien a voulu ainsi souligner son sérieux en matière de réduction des émissions de CO2 de ses véhicules par l’introduction de la « HY-KERS ». Le FT n’a pas mentionné à quoi se référait « HY » (j’imagine qu’il ne s’agit pas de high yield (haut rendement) ni que « HY-KERS » soit un jeu de mot avec hikers – je présume que la conduite d’une Ferrari ne correspond pas vraiment à une promenade de campagne) mais je suppose qu’il se réfère à « hybride », à savoir la combinaison d’un moteur à combustible classique et d’un système permettant de réutiliser l’énergie libérée lors du freinage. Ce système KERS (Kinetic Energy Recovery System) a été utilisé l’année dernière dans les courses de F1 et a joué des tours aux pilotes car il rendait les voitures plus capricieuses.
La tentation est grande d’opérer une analogie avec le récent phénomène économique accumulant aussi une grande quantité d’énergie cinétique. Je m’explique. Après les vagues de spéculation dont ont été victimes les obligations grecques, le Royaume-Uni semble être la prochaine cible: aux yeux des investisseurs, l’intention des Grecs de prendre les mesures budgétaires qui s’imposent et l’intervention potentielle de la France et de l’Allemagne ne peuvent que les inciter à plier bagage et à recherche de nouvelles opportunités de rendements solides à court terme. Qui est donc à présent le cancre de la classe ? Réponse : le Royaume-Uni. L’économie du pays est dans l’impasse et les sondages relatifs aux prochaines élections semblent privilégier un gouvernement de minorité, dès lors propice à l'immobilisme politique. Voilà qui n’est pas idéal pour remédier au déficit budgétaire et justifie la vente de livres sterling.
Quel est donc le lien avec le système KERS? Le voici: la dépréciation de la livre induit une accumulation progressive « d’énergie » qui se traduit par un accroissement de la compétitivité. Après une période normale de ralentissement (les exportations ne réagissent pas immédiatement), l’activité trouvera finalement un second souffle, en espérant que ce redressement se passe sans trop de « caprices » car le « pilote » Mervyn King de la Banque d’Angleterre aura alors bien des difficultés à garder le véhicule sous contrôle, c.-à-d. à éviter une poussée inflationniste.
Le marché des actions a déjà bien compris la situation: la Bourse britannique a en effet quasiment atteint son point le plus haut depuis 18 mois. Il suffit de comparer avec le Dow Jones Eurostoxx… Cette éventualité n’a pas non plus échappé à Charles Dumas de Lombard Street Research qui a écrit un article dans le Financial Times selon lequel le gouvernement britannique ferait mieux de ne pas durcir trop vite sa politique au risque d’entraîner une vive appréciation de la livre. En d’autres termes, continuer de jouer les cancres pourra vous rapporter gros.
Que doit en conclure l’investisseur? D’une part, une monnaie en perte de vitesse combinée à une inflation faible s’avérera à terme bénéfique pour les bénéfices des entreprises au travers d’une meilleure croissance économique. Cette information peut vous aider au moment de constituer l’allocation géographique de votre portefeuille. D’autre part, ne nos plaignons pas de voir la monnaie unique pâtir des mésaventures budgétaires de la zone euro. L’énergie cinétique produira là aussi à terme ses effets.
William De Vijlder
3 mars 2010
Parler d’un objectif d’inflation plus élevé, ou l’art de tenter le diable
Le FMI a créé la surprise ces dernières semaines lorsque son économiste en chef s’est déclaré, dans des termes sibyllins, en faveur d’un assouplissement de l’objectif d’inflation. Voilà une idée à mille lieues de la pensée du consensus.
La tempête qui a frappé, au figuré, la Grèce pendant quelques semaines a monopolisé à ce point l’attention qu’un important document de travail du FMI est pratiquement passé inaperçu aux yeux des médias. Je parle ici d’une prise de position d’Olivier Blanchard, conseiller économique et responsable du département de recherche du FMI, ainsi que de deux de ses collègues. L’auteur n’est pas le premier venu, non seulement par sa fonction mais aussi par son érudition. Il réalise depuis environ 30 ans des recherches économiques de grande qualité et son manuel de macroéconomie de 1989, écrit conjointement avec Stanley Fischer, reste une référence. La surprise était dès lors de taille lorsqu’il a soulevé la question de la nécessité de relever l’objectif d’inflation dans son analyse publiée récemment (et écrite comme de coutume à titre personnel) intitulée « Rethinking Macroeconomic Policy ». Il semble, en lisant entre les lignes de son argumentation, qu’il estime que la réponse doit être affirmative.
Le raisonnement part de ce qui a été baptisé la « Grande Modération » (« the great moderation »), caractérisée par un consensus politique: une inflation élevée nuit à l’économie et les responsables politiques tâchent de la stabiliser, idéalement, en déterminant un objectif explicite en matière d’inflation (par exemple « proche mais inférieur à 2% » dans la zone euro) ainsi qu’une politique permettant d’atteindre cet objectif. Cette politique a très bien fonctionné (en partie grâce à la chance aussi) et les variations de croissance et d’inflation ont été aplanies. Nous avons en réalité été trop efficaces. Selon Blanchard, la Grande Modération a entraîné une sous-estimation des risques macroéconomiques, qui a mené à un endettement excessif et finalement à une gigantesque crise: de la Grande Modération à la Grande Récession. Cette récession a été combattue par, entre autres, une baisse des taux d’intérêt qui nous a rapidement amenés au niveau zéro. Cette limite implique que les banques centrales ne peuvent réduire le taux nominal en dessous de zéro de sorte que le recours à d’autres instruments s’impose (assouplissement quantitatif). Le raisonnement évident d’Olivier Blanchard et de ses collègues du FMI suggère dès lors qu’un objectif d’inflation plus élevé implique un taux d’intérêt moyen supérieur, même sur le segment court de la courbe des taux, ce qui offre à la banque centrale une plus grande marge de manœuvre pour réduire encore les taux. Nous pourrions ainsi espérer que plus la baisse cumulée des taux est importante, plus l’activité économique réagira à l’assouplissement monétaire.
Ce raisonnement, certes à priori tout à fait logique, mérite toutefois réflexion. Tout d’abord, il part du principe que les dépenses et la demande de crédits sont toujours sensibles aux variations de taux. En d’autres termes, une baisse des taux ranimera à terme la demande de crédits. Ce n’est pas aussi simple: songez au Japon dans les années ’90 ou au Royaume-Uni actuellement, où une diminution agressive des taux et un assouplissement quantitatif (lisez: création de monnaie) n’ont pas permis de faire décoller la demande de crédits. Il s’agit du piège à liquidités. Vient ensuite la question de savoir si un objectif d’inflation un peu plus souple (4% au lieu de 2%) offre une marge de manœuvre suffisante aux banques centrales. Blanchard se réfère à cet égard aux calculs basés sur la règle de Taylor (qui permet de chiffrer le niveau du taux à court terme nécessaire en fonction de l’objectif d’inflation et de l’écart de production acceptable) qui montrent que Bernanke aurait dû encore baisser les taux de 3 à 5%. Par exemple, l’hypothèse d’un taux de 2% supérieur au début de la crise n’aurait pas non plus empêché dans ce cas d’atteindre le niveau zéro. Enfin, il est fait fi de la possibilité, d’ailleurs utilisée, d’abaisser le segment long de la courbe par un assouplissement quantitatif afin de stimuler la demande de crédits, qui dépend d’ailleurs davantage du segment à long terme qu’à court terme.
L’idée de rehausser l’objectif d’inflation comporte-t-elle des risques ? Certainement. Elle impliquerait le maintien d’une politique monétaire accommodante pendant bien plus longtemps afin d’accroître l’inflation. Cette décision est susceptible d’avoir diverses répercussions sur les classes d’actifs. Les formes d’investissement réelles (immobilier, or) se porteraient relativement mieux tandis que les valeurs nominales (obligations) essuieraient des pertes car les taux longs augmentent aussi à mesure qu’une hausse de l’inflation est anticipée. Le sort des marchés d’actions est équivoque: une période prolongée de grande souplesse monétaire stimule la croissance mais la perspective d’une hausse de l’inflation accroît le facteur d’actualisation permettant aux investisseurs d’actualiser les bénéfices futurs, ce qui pèserait sur la Bourse. Le point le plus important est cependant que la création d’une marge de manœuvre afin d’éviter les crises futures provoquerait justement l’émergence de bulles sur des actifs réels, augmentant par conséquent à nouveau le risque de crise, ce qui reviendrait, en d’autres termes, à se tirer une balle dans le pied…
Un autre inconvénient est l’impression de tenter le diable, et vous savez ce qui se passe dans ces cas-là. Ainsi, poser la question de l’objectif d’inflation ne mènerait-il pas finalement à une justification intellectuelle d’une plus grande tolérance à l’égard de l’inflation?
La réponse à cette question n’est pas claire, à l’inverse de la réaction tranchée de Jean-Claude Trichet (« j’ai de nombreuses réserves mais trop peu de temps pour les énumérer toutes ») qui a clairement exclu tout assouplissement de l’objectif d’inflation de la zone euro.
Reste à voir ce qui se passera aux États-Unis par exemple. Une chose est sûre: des divergences à ce sujet engendreraient des divergences dans les cours de change et les pays moins regardants verraient leur monnaie se déprécier. Rien de neuf sous le soleil car cette vision a presque cent ans, lorsque Gustav Cassel a formulé sa théorie de la parité de pouvoir d’achat des taux de change en 1920.
William De Vijlder
10 mars 2010
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