WILLIAM DE VIJLDER Blog - en francais

Dévaluations séquentielles

J’étais à Helsinki en début de semaine pour participer à plusieurs présentations clients. Il y faisait particulièrement froid (-10 °C) et la neige était tombée en quantité, donnant aux rues et parkings un paysage de carte postale. La neige avait aussi rendu le parcours entre l’aéroport et l’hôtel assez mouvementé et la maîtrise de la conduite du chauffeur de taxi m’a permis de comprendre pourquoi la Finlande comptait tant de pilotes de rallye et de course aussi talentueux. À la question de savoir si son véhicule était équipé de pneus cloutés, le chauffeur s’est contenté de marmonner sur un ton rébarbatif. A-t-il considéré ma question comme une critique relative à ses capacités de conduite? Il s’est en réalité avéré plus tard qu’il ne parlait pas anglais, de sorte que la suite du trajet s’est passée dans un silence plutôt serein…

Ce genre de voyage est intéressant non seulement en raison des questions des clients (« Pourquoi êtes-vous optimistes vis-à-vis des matières premières? », « Les chiffres de la croissance chinoise sont-ils bien fiables? ») mais aussi parce que l’avion permet de rattraper son retard de lecture. Ainsi, plusieurs articles assez intéressants sont parus cette semaine dans le Financial Times. Le professeur Paul De Grauwe de l’Université catholique de Louvain a comparé la situation actuelle et la politique de change des années ’30: les pays ayant à l’époque conservé le lien avec l’or (Belgique, France) ont éprouvé davantage de difficultés sur le plan économique que ceux (États-Unis) ayant rompu le lien les premiers. Il établit une corrélation avec les critiques actuelles à l’encontre de la BCE, dont l’assouplissement quantitatif est moins prononcé qu’aux États-Unis ou au Royaume-Uni, entraînant par conséquent un renforcement de la monnaie unique. Voilà qui n’améliore pas notre compétitivité, a fortiori dans les pays où cette compétitivité s’est détériorée plus fortement en raison de l’évolution des coûts salariaux. Il est ainsi d’avis de provoquer une dépréciation de l’euro au travers d’une politique monétaire particulièrement accommodante. L’élan conjoncturel qui en résulterait faciliterait le douloureux assainissement budgétaire auquel sont confrontés de nombreux pays. La Grèce apprécierait certainement cette mesure. Ce pays est en effet parvenu à concentrer tous les « péchés » possibles (lourd handicap concurrentiel, déficit budgétaire abyssal, dette publique colossale) et est en outre coincé dans un carcan monétaire. Martin Wolf, l’éminent journaliste économique du Financial Times, a développé ce thème plus en détail et s’est rallié à l’avis de Paul De Grauwe. Un euro fort pèse sur la croissance de la zone euro et il convient donc « d’organiser » une dépréciation de sa monnaie.

À noter qu’un tout autre son de cloche est venu cette semaine de la bouche du président Mervyn King de la Banque d’Angleterre. Il affirme que les pays excédentaires (Chine, Allemagne) doivent stimuler la consommation intérieure et limiter le surplus de leur balance commerciale par un renforcement de leur monnaie. Une monnaie forte permet un meilleur prix à l’importation et stimule les dépenses. Cette affirmation est intéressante à plusieurs égards. Tout d’abord, le Royaume-Uni a reçu un coup de pouce significatif en faveur de la dépréciation (pour ne pas parler d’effondrement) de sa monnaie. Ensuite, dans ce contexte, il serait pertinent de se demander s’il est bénéfique d’encourager un renforcement de l’euro, a fortiori compte tenu des prévisions de l’OCDE indiquant une croissance limitée de la demande intérieure en zone euro en 2010 ? Enfin, d’un point de vue réaliste, il convient de tenir compte du fait que la Chine n’adaptera que très progressivement sa politique monétaire afin de ne pas déstabiliser les exportations.

Peut-être faut-il accepter par la force des choses que le processus de « rééquilibrage mondial », à savoir la diminution des déséquilibres au niveau des balances commerciales, soit lent ? Notez qu’une réaction précipitée de la Chine, par exemple, ne serait pas bien accueillie par les marchés: un renforcement du renminbi signifierait en effet une progression plus lente des réserves internationales, donc une croissance plus lente de la liquidité mondiale et dès lors un soutien plus restreint des marchés d’actions. Peut-être devrions-nous, d’un point de vue européen, simplement accepter que le marché fera le travail. Une décision de la banque centrale américaine de relever ses taux avant la BCE (bien qu’une telle décision se fera encore attendre quelque temps) et les divergences grandissantes au sein de la zone euro en termes de fondamentaux économiques (croissance, inflation, budget, dette publique) devraient contribuer à une appréciation du dollar et à une baisse de la confiance en la monnaie unique.

Dans un certain sens, la comparaison avec les années ’30 tiendrait debout: à l’époque, des dévaluations séquentielles ont permis d’aider les économies de certains pays au travers d’une dépréciation de leur monnaie. Un effet de contagion s’en est suivi, également à d’autres pays, de sorte que ce fut le tour d’autres pays de provoquer un affaiblissement de leur monnaie. Aujourd’hui, ce phénomène est produit par les forces du marché. La dépréciation de la livre stimule à terme l’économie britannique. Vient ensuite le tour du dollar et de l’économie américaine. Ainsi, la zone euro aussi devrait tirer parti d’un affaiblissement de l’euro et d’un renforcement du dollar.

William De Vijlder
20 janvier 2010

Deux tendances se dessinent en ce début d’année

Quelques tendances nettes ont déjà fait leur apparition lors de la quatrième séance boursière de cette année nouvelle. Tout d’abord, l’appétit pour le risque reste insatiable. Les actions ont en effet entamé l’année sur une note positive dans la plupart des marchés, ce qui n’est pas une surprise en soi. Il s’agit là du traditionnel effet du mois de janvier au cours duquel les Bourses enregistrent généralement des performances positives. Ce phénomène est notamment dû au raisonnement habituel des investisseurs au début de l’année civile: ils recommencent l’année sur de nouvelles bases et sont donc enclins à prendre des risques. Le raisonnement est le suivant: à long terme, les marchés d’actions s’apprécient. Si je n’ai pas investi en actions et que les cours de Bourses grimpent, je devrai décider soit de prendre le train en marche, soit de rester résolument à l’écart et d’être frustré en observant les hausses de cours suivantes. Si, par contre, j’ai investi en actions et que les cours baissent, je peux toujours compter sur un redressement plus tard dans l’année, qui est encore longue (retenez que dans cet exemple l’investisseur raisonne en termes d’année civile). Si les cours augmentent tôt dans l’année, je peux assez rapidement engranger des bénéfices. Un autre facteur déterminant en 2010 est le maintien de statistiques économiques solides aux États-Unis. L’indice ISM (indice des directeurs d’achat) s’est envolé à son plus haut niveau depuis novembre 2005 et les composantes liées aux nouvelles commandes et à l’emploi se sont avérées robustes. Ces éléments devraient renforcer la confiance des investisseurs à la veille de la saison des résultats qui démarre début février. D’autres indicateurs reflètent aussi l’appétit pour le risque. Les Bourses de nombreux marchés émergents ont connu un début d’année nettement plus dynamique que les marchés développés. Les obligations convertibles sont particulièrement convoitées. Parallèlement, les spreads des obligations d’entreprises se contractent.

Une seconde tendance notable concerne la confirmation du thème d’un monde bipolaire (Amérique-Chine). Ce thème était déjà fort présent en 2009 (les marchés émergents étaient la locomotive de l’économie mondiale) mais l’inflation en Asie devient à présent aussi un sujet majeur, comme en témoigne la décision de la banque centrale chinoise de relever légèrement les taux des bons du Trésor. Nous entrons dès lors dans une phase intéressante: ces changements refroidiront-ils ou non l’enthousiasme des investisseurs ? D’emblée, la réponse est clairement affirmative et la Bourse chinoise s’inscrit d’ailleurs en baisse depuis le début de l’année, sous l’œil inquiet des autres marchés asiatiques et européens. Selon moi, la « montagne de cash » est tout simplement trop importante et le resserrement de politique en Chine, du reste salutaire, n’est pas de nature à freiner longtemps l’enthousiasme des investisseurs alors que la conjoncture économique continue de s’améliorer.

William De Vijlder
7 janvier 2010