Peu de personnes auraient pu prédire l’ampleur du rebond opéré par les marchés cette année dans le sillage de la crise de 2008. Après avoir été particulièrement malmenés l’année dernière, les actifs risqués ont connu l’une de leurs années les plus fastes en 2009. Mais que nous réserve l’année 2010?
Nous entamerons l’année 2010 clairement avec des vents cycliques favorables. En effet, la croissance de la production mondiale n'a jamais été aussi forte que maintenant, bien que la vigueur de la reprise varie considérablement selon les régions. En outre, pour la première fois, la reprise n'a pas été menée par les États-Unis, mais par l’Asie. Dans l’ensemble, la production industrielle et le commerce continuent de se normaliser à l’échelle mondiale: un point positif pour les perspectives économiques de 2010.
Autre bonne nouvelle: la liquidité reste abondante, grâce aux mesures d’assouplissement quantitatif et aux taux d’intérêt historiquement bas dans les principaux pays. De plus, les réserves de change des marchés émergents gonflent à nouveau, à la faveur de l’afflux de capitaux, de comptes courants actuellement excédentaires et de devises sous-évaluées. L'inflation dans les marchés émergents (et donc l’appréciation de la monnaie) est l’aboutissement logique. Toutefois, dans l’intervalle, elle soutient les cours des actifs réels et financiers.
Néanmoins, la période faste des actions est à présent terminée. En effet, la «zone de confort» cyclique des actions intervient généralement entre 4 mois avant et 4 mois après la fin de la récession. En fixant la fin de la récession en juin, cette période favorable est à présent passée.
Une reprise supérieure à la moyenne et l'abondance de liquidités ont alimenté le rebond des actifs risqués. Nous sommes cependant confrontés à une nouvelle énigme: compte tenu de l’ascension des actions, de l’or et d’autres matières premières, pourquoi les rendements obligataires font-ils du surplace? Parallèlement, les surprises négatives en matière d’inflation ont côtoyé les surprises positives pour l’inflation des actifs, donnant l’impression de vivre dans un monde dichotomique: les cours des actifs sont dopés dans un contexte de liquidité abondante. Malgré tout, cette liquidité ne parvient pas à endiguer la montée du chômage et à déclencher une reprise du volume de crédits.
En dépit de vents cycliques favorables, l’économie mondiale est aussi confrontée à des obstacles structurels. La reprise des États-Unis semble non créatrice d’emplois, tandis que le marché du travail européen fait face à des défis encore plus grands. Par ailleurs, les fondamentaux relatifs à la consommation américaine restent fragiles et la dette élevée. Les dettes publiques poseront encore un problème majeur pendant plusieurs années dans le monde développé.
La dispersion importante des prévisions de croissance illustre la visibilité limitée. Parallèlement, la sensibilité aux déceptions a augmenté. La croissance des pays émergents continue de surprendre agréablement, celles de l'Europe et des États-Unis plus du tout. En réalité, la dynamique s’atténue partout et le fléchissement de l’indice de surprise de la croissance américaine n'est pas de bon augure pour les actions.
En 2009, le segment du crédit de faible qualité a surpassé celui de qualité supérieure tandis que les actions émergentes ont largement devancé celles du monde développé – mais cette tendance est-elle en train de s’essouffler? Une fois de plus, le risque idiosyncratique devrait gagner en importance l’année prochaine. Un recul de l’indice forcera les investisseurs à faire preuve de davantage de discernement entre les entreprises ou les marchés individuels (par opposition à la classe d’actifs), et les différences de qualité devraient s’avérer plus marquées.
Nous prévoyons des performances globalement faibles et une volatilité élevée l’année prochaine pour les actions, une classe d’actifs que nous surpondérons néanmoins pour l’instant. Nous recherchons une confirmation démontrant que la croissance est capable de s’auto-alimenter en 2010 – « Le patient peut-il se tenir debout sans béquilles? ». Les stratégies de sortie ne sont pas le principal problème. En revanche, la croissance américaine du chiffre d'affaires constitue un élément décisif. Entre-temps, les perspectives bénéficiaires se sont améliorées sensiblement. Toutefois, la contraction des multiples de valorisations après le creux pourrait peser sur les performances des actions. Dans l’univers des actions, nous surpondérons les actions émergentes, leurs valorisations relatives étant conformes à leur moyenne à long terme mais supérieures à la croissance à long terme.
Ailleurs, les obligations d’entreprises sont certes toujours intéressantes mais moins qu’auparavant, compte tenu de leur rebond. Nous surpondérons la dette émergente: en dépit de l’environnement extérieur difficile, les émetteurs émergents disposent de réserves suffisantes pour supporter leur endettement, et les devises émergentes utilisées dans les opérations de portage devraient continuer de s’apprécier.
Nous surpondérons également les matières premières. Les cours des matières premières devraient bénéficier des solides performances des marchés émergents et des craintes d’une « monétisation de la dette » aux États-Unis et en Europe. En outre, après plusieurs années de sous-investissement, l’offre reste limitée.
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