J’ai participé jeudi dernier à un souper organisé par une grande banque d’affaires internationale à l’intention de certains investisseurs institutionnels. Nous avons échangé des idées très intéressantes sur « l’état de l’économie mondiale » et en particulier sur l’inflation. Comme je l’ai précédemment souligné il y a quelques mois sur ce blog, il peut s’écouler un temps relativement long avant que les liquidités colossales injectées dans l’économie entraînent une hausse de l’inflation. Les monétaristes sont d’avis que l’inflation est un phénomène purement monétaire (une augmentation de la masse monétaire induit à terme une hausse de l’inflation) mais que les chemins pour y arriver sont nombreux et très sinueux.
Traditionnellement, une distinction est opérée entre trois manifestations de l’inflation.
Premièrement, le surcroît de liquidités stimule la demande de crédits et les dépenses, respectivement au travers d’un taux plus faible et de biens plus onéreux qui entraînent un effet de richesse des ménages (attendez-vous à des cadeaux de Noël plus onéreux cette année par rapport à l’année passée car les Bourses ont grimpé en flèche). Les entreprises peuvent profiter de cours boursiers supérieurs pour lever davantage de fonds lors des augmentations de capital en raison du rapport cours/bénéfices plus élevé. Au final, cette augmentation de la demande entraîne des goulots d’étranglement dans la chaîne de production et dès lors une hausse de l’inflation. Toutefois, ce processus prend beaucoup de temps.
La deuxième manifestation apparaît au niveau des taux de change: une forte hausse de la masse monétaire par rapport à d’autres pays alimente les attentes inflationnistes entraînant par conséquent une dépréciation de la monnaie. Les économistes parlent de parité de pouvoir d’achat des taux de change: les pays où l’inflation est plus rapide compensent par une monnaie plus faible et cette monnaie induit une hausse de l’inflation au travers de coûts à l’importation plus élevés. Cependant, dans ce cas non plus, les choses ne sont pas si simples, comme en témoigne le Royaume-Uni, où l’inflation est restée faible malgré une dévaluation sensible de la livre sterling. Une troisième manifestation rappelle certaines situations observées pendant la république de Weimar en Allemagne ou encore de certains pays d’Afrique: à la suite d’une hyperinflation, toute création d’argent se traduit immédiatement par une augmentation des prix, même si l’économie est déjà frappée par un chômage élevé. Par chance, ce n’est absolument pas le cas actuellement.
Il reste une quatrième manifestation soulevée par la banque d’affaires jeudi dernier. Les pays, comme la Chine et Hong Kong, dont la monnaie est liée au dollar américain, ont dès lors une monnaie sous-valorisée, un taux « américain » très bas et une croissance « asiatique » très forte. Ces trois éléments sont incompatibles et la forte croissance qui en résulte entraînera une flambée des prix des matières premières, non seulement en Asie, mais aussi chez nous. En conséquence, le monde occidental assistera à une hausse de l’inflation, non pas en raison de la pression locale mais bien induite par l’augmentation des prix des matières premières à l’importation.
Ce scénario est loin d’être improbable. La masse monétaire de la Chine augmente rapidement, à l’instar de la production industrielle et des ventes au détail. Ainsi, la croissance apparaît clairement vigoureuse, à laquelle s’ajoute à présent une accélération de l’inflation: d’une année à l’autre, les prix baissaient encore de 0,5% en octobre, mais depuis le mois de novembre, la hausse s’élève à 0,6%. Quoi qu’il en soit, la riposte consistera à laisser la devise chinoise s’apprécier, ce qui ravira nos exportateurs (plus concurrentiels) et les ménages chinois (des biens importés meilleur marché). Une telle appréciation devrait aussi impliquer un ralentissement de la croissance des réserves internationales et partant, une hausse moins soutenue de la masse monétaire. Il s’agirait là aussi d’une bonne nouvelle, même si les marchés financiers asiatiques se retrouvaient ainsi moins sous pression (un facteur positif aussi car il en résulte une diminution du risque de bulle). Il subsiste dès lors une seule question-clé: le monde occidental disposera-t-il de la dynamique suffisante pour pouvoir supporter un durcissement de la politique monétaire en réaction à la hausse du prix des matières premières.
Perspectives de marché pour 2010: à la recherche d'une confirmation
Peu de personnes auraient pu prédire l’ampleur du rebond opéré par les marchés cette année dans le sillage de la crise de 2008. Après avoir été particulièrement malmenés l’année dernière, les actifs risqués ont connu l’une de leurs années les plus fastes en 2009. Mais que nous réserve l’année 2010?
Nous entamerons l’année 2010 clairement avec des vents cycliques favorables. En effet, la croissance de la production mondiale n'a jamais été aussi forte que maintenant, bien que la vigueur de la reprise varie considérablement selon les régions. En outre, pour la première fois, la reprise n'a pas été menée par les États-Unis, mais par l’Asie. Dans l’ensemble, la production industrielle et le commerce continuent de se normaliser à l’échelle mondiale: un point positif pour les perspectives économiques de 2010.
Autre bonne nouvelle: la liquidité reste abondante, grâce aux mesures d’assouplissement quantitatif et aux taux d’intérêt historiquement bas dans les principaux pays. De plus, les réserves de change des marchés émergents gonflent à nouveau, à la faveur de l’afflux de capitaux, de comptes courants actuellement excédentaires et de devises sous-évaluées. L'inflation dans les marchés émergents (et donc l’appréciation de la monnaie) est l’aboutissement logique. Toutefois, dans l’intervalle, elle soutient les cours des actifs réels et financiers.
Néanmoins, la période faste des actions est à présent terminée. En effet, la «zone de confort» cyclique des actions intervient généralement entre 4 mois avant et 4 mois après la fin de la récession. En fixant la fin de la récession en juin, cette période favorable est à présent passée.
Une reprise supérieure à la moyenne et l'abondance de liquidités ont alimenté le rebond des actifs risqués. Nous sommes cependant confrontés à une nouvelle énigme: compte tenu de l’ascension des actions, de l’or et d’autres matières premières, pourquoi les rendements obligataires font-ils du surplace? Parallèlement, les surprises négatives en matière d’inflation ont côtoyé les surprises positives pour l’inflation des actifs, donnant l’impression de vivre dans un monde dichotomique: les cours des actifs sont dopés dans un contexte de liquidité abondante. Malgré tout, cette liquidité ne parvient pas à endiguer la montée du chômage et à déclencher une reprise du volume de crédits.
En dépit de vents cycliques favorables, l’économie mondiale est aussi confrontée à des obstacles structurels. La reprise des États-Unis semble non créatrice d’emplois, tandis que le marché du travail européen fait face à des défis encore plus grands. Par ailleurs, les fondamentaux relatifs à la consommation américaine restent fragiles et la dette élevée. Les dettes publiques poseront encore un problème majeur pendant plusieurs années dans le monde développé.
La dispersion importante des prévisions de croissance illustre la visibilité limitée. Parallèlement, la sensibilité aux déceptions a augmenté. La croissance des pays émergents continue de surprendre agréablement, celles de l'Europe et des États-Unis plus du tout. En réalité, la dynamique s’atténue partout et le fléchissement de l’indice de surprise de la croissance américaine n'est pas de bon augure pour les actions.
En 2009, le segment du crédit de faible qualité a surpassé celui de qualité supérieure tandis que les actions émergentes ont largement devancé celles du monde développé – mais cette tendance est-elle en train de s’essouffler? Une fois de plus, le risque idiosyncratique devrait gagner en importance l’année prochaine. Un recul de l’indice forcera les investisseurs à faire preuve de davantage de discernement entre les entreprises ou les marchés individuels (par opposition à la classe d’actifs), et les différences de qualité devraient s’avérer plus marquées.
Nous prévoyons des performances globalement faibles et une volatilité élevée l’année prochaine pour les actions, une classe d’actifs que nous surpondérons néanmoins pour l’instant. Nous recherchons une confirmation démontrant que la croissance est capable de s’auto-alimenter en 2010 – « Le patient peut-il se tenir debout sans béquilles? ». Les stratégies de sortie ne sont pas le principal problème. En revanche, la croissance américaine du chiffre d'affaires constitue un élément décisif. Entre-temps, les perspectives bénéficiaires se sont améliorées sensiblement. Toutefois, la contraction des multiples de valorisations après le creux pourrait peser sur les performances des actions. Dans l’univers des actions, nous surpondérons les actions émergentes, leurs valorisations relatives étant conformes à leur moyenne à long terme mais supérieures à la croissance à long terme.
Ailleurs, les obligations d’entreprises sont certes toujours intéressantes mais moins qu’auparavant, compte tenu de leur rebond. Nous surpondérons la dette émergente: en dépit de l’environnement extérieur difficile, les émetteurs émergents disposent de réserves suffisantes pour supporter leur endettement, et les devises émergentes utilisées dans les opérations de portage devraient continuer de s’apprécier.
Nous surpondérons également les matières premières. Les cours des matières premières devraient bénéficier des solides performances des marchés émergents et des craintes d’une « monétisation de la dette » aux États-Unis et en Europe. En outre, après plusieurs années de sous-investissement, l’offre reste limitée.
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