La première page de l’édition du week-end de Financial Times datant du 3 octobre dernier est on ne peut plus claire. Le magazine titrait en substance: « Sommes-nous à nouveau dans une bulle? Marchés survoltés et argent bon marché ». Voilà qui suffit à gâcher le week-end de l’investisseur en actions qui se réjouit de constater que son portefeuille a, contre toute attente, généré des gains appréciables en 2009 (après une année 2008 cauchemardesque). Le dernier numéro de The Economist a été consacré à une bulle qui serait apparue en Chine à la suite de l’augmentation significative du volume de crédits. L’auteur ajoute heureusement que la Bourse chinoise est encore loin d’une bulle mais que la vigilance est de mise. Dans le monde de la finance, les bulles sur les actifs financiers ou réels (immobilier, peintures, voitures de collection anciennes,…) ont toujours existé mais l’attention prêtée à ce phénomène s’accroît bien entendu de façon exponentielle alors que nous venons à peine de nous remettre de la crise la plus profonde depuis la Grande Récession et qui a précisément éclaté en raison d’une bulle immobilière alimentée par un excès de liquidité dans l’économie mondiale.
En finance, la notion de bulle fait référence à un contexte de marché au sein duquel la valeur de certains instruments (par exemple des actions) est largement supérieure à leur juste valeur mais dont le cours continue néanmoins de grimper parce que les acheteurs estiment pouvoir revendre ces actifs ultérieurement à un cours encore plus élevé et irrationnel. Ce phénomène est connu sous le nom de Greater Fool’s Theory (la théorie du plus fou: « je suis fou d’acheter ce titre mais je trouverai quelqu’un de plus fou que moi plus tard pour racheter ce titre à un cours plus élevé »). La question à un million d’euros ou de dollars est bien entendu de savoir « quel est le cours correct ? », c.-à-d. « quelle est la valeur d’un titre sur la base des fondamentaux ? ». L’appréciation particulièrement forte des marchés d’actions cette année, notamment ceux des pays émergents, alimente la crainte de voir une bulle se former. En examinant le rapport cours/bénéfices des pays émergents par rapport aux marchés occidentaux, nous pouvons constater qu’il est juste conforme à la moyenne à long terme (1995-2009), à environ 0,75. Ainsi, le rapport cours/bénéfice des pays émergents est un quart inférieur à celui des marchés occidentaux (malgré que les pays émergents affichent des perspectives bénéficiaires à long terme légèrement supérieures). Il est vrai également que le rapport C/B de l’Occident, mesuré sur la base des bénéfices rapportés, a considérablement augmenté. Ces marchés ne sont-ils dès lors pas trop chers ? Non, car, comme toujours, les cours anticipent le redressement des bénéfices. Après un net recul des bénéfices imputable à la récession, il convient soit d’utiliser les prévisions ou de faire appel à une moyenne mobile historique afin de combiner les bonnes et les mauvaises années. En utilisant une moyenne mobile à dix ans pour les bénéfices (à savoir l’indice Shiller C/B), il s’avère que l’indice S&P est à peine supérieur à la moyenne à long terme. En extrapolant ces indications, nous pouvons affirmer que les pays émergents sont d’autant moins menacés par une bulle. Le consensus relatif au ratio cours/bénéfices pour cette année et pour l’année prochaine (indiqué entre parenthèses) confirme ce point de vue: 11 (9) en Europe de l’Est, 18 (14) en Asie et 16 (13) en Amérique latine.
Dans ce cas, pourquoi les bulles reviennent-elles progressivement au centre des discussions? Une des raisons les plus évidentes est que la progression si rapide des marchés suggère immédiatement une exagération. Plus fondamentalement, il peut toutefois s’agir de la crainte implicite d’assister à un essoufflement de l’économie réelle malgré l’injection de liquidités ainsi qu’à un afflux de capitaux vers les marchés financiers. D’un point de vue technique, la transmission monétaire ne fonctionnerait pas et les cours continueraient de grimper. Selon les livres d’économie, l’appréciation des prix des actifs est un canal essentiel qui permet aux banques centrales de stimuler l’économie grâce à de l’argent bon marché. Cependant, si les coûts de financement meilleur marché (qui vont de pair avec la hausse des cours des actions et des obligations d’entreprises) ne se traduisent pas par une augmentation des investissements et de l’emploi, nous sommes alors confrontés à un piège à liquidités keynésien, lié éventuellement à des cours boursiers élevés. Le terme « éventuellement » est en l’occurrence tout indiqué car nous pourrions nous attendre à une correction des marchés s’il s’avère que le moteur économique continue de se gripper (ce qui n’est pas le cas actuellement). Voilà un argument supplémentaire pour ne pas tomber dans la paranoïa des bulles rencontrée ici et là.
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