Une nouvelle « énigme »?

Il y a quelques années, lorsqu’Alan Greenspan était encore aux commandes de la banque centrale américaine, il avait évoqué, dans l’un de ses discours traditionnellement complexes à déchiffrer, l’existence d’une « énigme ». Il ne parvenait pas à expliquer pourquoi le durcissement de la politique monétaire de la Fed n’entraînait aucune une hausse des taux à long terme. À son grand malheur, ce mystère a pu être élucidé plus tard: le boom de l’économie américaine avait provoqué un déficit croissant de la balance courante, ou en d’autres termes un déficit d’épargne national. La pression haussière sur les taux longs ne s’est pas manifestée car la Chine a utilisé son excédent d’épargne colossal pour venir à la rescousse des États-Unis et ainsi freiner l’appréciation du renminbi. Le moteur de la liquidité mondiale a continué de tourner et nous savons à présent comment l’histoire s’est terminée.

Nous sommes aujourd’hui probablement confrontés à une nouvelle « énigme », et même deux. La première concerne l’euphorie des marchés d’actions et la baisse des taux obligataires, tandis que la seconde porte sur la baisse des taux obligataires face à une envolée des cours de l’or. Il s’avère par conséquent que nous sommes confrontés simultanément à une hausse des cours des actions, des obligations et de l’or. Est-ce bien rationnel? En soi, une hausse combinée des cours boursiers et obligataires n’est pas exceptionnelle: l’anticipation d’un assouplissement monétaire (réduction des taux courts) comprime les taux longs, mais stimule l’appétit des investisseurs en actions car ces derniers anticipent une amélioration de la croissance réelle. Cependant, aucune banque centrale à ce jour n’envisage encore de diminuer encore ses taux directeurs, d’autant que la marge de manœuvre est pour ce faire virtuellement inexistante en raison de la faiblesse de ces taux. En outre, rien n’indique que l’assouplissement quantitatif, à savoir le mécanisme par lequel les banques centrales achètent des obligations d’État pour ainsi contenir les taux longs, s’intensifiera prochainement. Pourquoi les taux longs baissent-ils dans ce cas ? D’aucuns affirment que les gestionnaires obligataires sont plus pessimistes que les investisseurs en actions à l’égard des perspectives de croissance. Si tel est le cas, cette situation est dangereuse car intenable: seul l’un des deux camps peut avoir raison. Une autre explication possible serait que la hausse simultanée des cours des actions et des obligations résulte d’un troisième facteur commun, à savoir la surabondance de liquidités disponibles. Cette liquidité apparaît dans diverses formes d’investissements qui n’impliquent pas toujours forcément l’arbitrage. Lorsqu’un investisseur obligataire estime que les actions sont encore bon marché, il n’en achète pas pour autant; il peut plutôt opter pour des échéances plus longues car le raisonnement sous-tendant l’attrait des actions (des taux courts très bas dans un contexte où le risque d’inflation est absent) vaut également pour l’investisseur en obligations. En effet, un taux court faible associé à l’absence de risque inflationniste incite à la prise de risque en termes d’investissements. Cette prise de risque se traduit, pour l’investisseur en actions, par l’achat de nouvelles actions et, pour l’investisseur en obligations, par l’allongement des échéances. Nous pouvons donc considérer la tendance baissière des taux longs de ces dernières semaines, y compris la semaine dernière aux États-Unis, comme tout à fait cohérente avec l’ascension des cours boursiers. Nous pourrions effectivement croire au retour d’un scénario « Boucles d’or »…

Cependant, pourquoi le cours de l’or grimpe-t-il alors ? Le franchissement de la barre symbolique des 1000 dollars l’once pourrait être lié 1) au retour des craintes inflationnistes à la suite d’une politique monétaire trop accommodante (mais nous nous retrouvons alors avec l’« énigme » d’une baisse des taux longs indiquant une dissipation des craintes inflationnistes) 2) à une méfiance croissante à l’égard du billet vert. Cette méfiance pourrait avoir une explication car le cours de l’or en euros est depuis quelques semaines beaucoup plus stable que celui en dollars. Les marchés craindraient en effet de voir Obama contraindre à terme Bernanke d’enclencher la planche à billets afin de financer le déficit public, une décision défavorable pour l’inflation et le dollar. Toutefois, cette explication est particulièrement anticipatrice et l’est en tous cas bien davantage que le marché obligataire. La raison principale à l’origine du gonflement du cours de l’or est probablement de nature purement technique: de nombreux producteurs aurifères ont par le passé acheté de l’or à terme afin de s’assurer un revenu minimum. Compte tenu de la hausse du cours de l’or au cours de ces dernières années, cette couverture n’est plus nécessaire et constitue même une opération coûteuse (coût d’opportunité) si l’or continue de s’apprécier. Les opérations de couverture cessent par conséquent progressivement en faveur d’un rachat de positions vendues à terme. Ce phénomène tire de plus belle les cours de l’or vers le haut, ce qui fait changer d’avis les investisseurs « momentum » (qui fondent leurs prévisions sur l’évolution récentes des prix) au travers d’ETF sur l’or par exemple, accentuant ainsi la dynamique.

En conclusion: si la faiblesse des taux à long terme reflète la conviction d’un retour lointain de l’inflation et si l’envolée du cours de l’or est plutôt un phénomène technique, l’« énigme » n’est dès lors peut-être qu’un mythe…

William De Vijlder
18 septembre 2009