WILLIAM DE VIJLDER Blog - en francais

Rally boursier - L'Echo Web TV

William De Vijlder (Fortis Investments) prévoit une hausse dans les mois qui suivent.

Une nouvelle « énigme »?

Il y a quelques années, lorsqu’Alan Greenspan était encore aux commandes de la banque centrale américaine, il avait évoqué, dans l’un de ses discours traditionnellement complexes à déchiffrer, l’existence d’une « énigme ». Il ne parvenait pas à expliquer pourquoi le durcissement de la politique monétaire de la Fed n’entraînait aucune une hausse des taux à long terme. À son grand malheur, ce mystère a pu être élucidé plus tard: le boom de l’économie américaine avait provoqué un déficit croissant de la balance courante, ou en d’autres termes un déficit d’épargne national. La pression haussière sur les taux longs ne s’est pas manifestée car la Chine a utilisé son excédent d’épargne colossal pour venir à la rescousse des États-Unis et ainsi freiner l’appréciation du renminbi. Le moteur de la liquidité mondiale a continué de tourner et nous savons à présent comment l’histoire s’est terminée.

Nous sommes aujourd’hui probablement confrontés à une nouvelle « énigme », et même deux. La première concerne l’euphorie des marchés d’actions et la baisse des taux obligataires, tandis que la seconde porte sur la baisse des taux obligataires face à une envolée des cours de l’or. Il s’avère par conséquent que nous sommes confrontés simultanément à une hausse des cours des actions, des obligations et de l’or. Est-ce bien rationnel? En soi, une hausse combinée des cours boursiers et obligataires n’est pas exceptionnelle: l’anticipation d’un assouplissement monétaire (réduction des taux courts) comprime les taux longs, mais stimule l’appétit des investisseurs en actions car ces derniers anticipent une amélioration de la croissance réelle. Cependant, aucune banque centrale à ce jour n’envisage encore de diminuer encore ses taux directeurs, d’autant que la marge de manœuvre est pour ce faire virtuellement inexistante en raison de la faiblesse de ces taux. En outre, rien n’indique que l’assouplissement quantitatif, à savoir le mécanisme par lequel les banques centrales achètent des obligations d’État pour ainsi contenir les taux longs, s’intensifiera prochainement. Pourquoi les taux longs baissent-ils dans ce cas ? D’aucuns affirment que les gestionnaires obligataires sont plus pessimistes que les investisseurs en actions à l’égard des perspectives de croissance. Si tel est le cas, cette situation est dangereuse car intenable: seul l’un des deux camps peut avoir raison. Une autre explication possible serait que la hausse simultanée des cours des actions et des obligations résulte d’un troisième facteur commun, à savoir la surabondance de liquidités disponibles. Cette liquidité apparaît dans diverses formes d’investissements qui n’impliquent pas toujours forcément l’arbitrage. Lorsqu’un investisseur obligataire estime que les actions sont encore bon marché, il n’en achète pas pour autant; il peut plutôt opter pour des échéances plus longues car le raisonnement sous-tendant l’attrait des actions (des taux courts très bas dans un contexte où le risque d’inflation est absent) vaut également pour l’investisseur en obligations. En effet, un taux court faible associé à l’absence de risque inflationniste incite à la prise de risque en termes d’investissements. Cette prise de risque se traduit, pour l’investisseur en actions, par l’achat de nouvelles actions et, pour l’investisseur en obligations, par l’allongement des échéances. Nous pouvons donc considérer la tendance baissière des taux longs de ces dernières semaines, y compris la semaine dernière aux États-Unis, comme tout à fait cohérente avec l’ascension des cours boursiers. Nous pourrions effectivement croire au retour d’un scénario « Boucles d’or »…

Cependant, pourquoi le cours de l’or grimpe-t-il alors ? Le franchissement de la barre symbolique des 1000 dollars l’once pourrait être lié 1) au retour des craintes inflationnistes à la suite d’une politique monétaire trop accommodante (mais nous nous retrouvons alors avec l’« énigme » d’une baisse des taux longs indiquant une dissipation des craintes inflationnistes) 2) à une méfiance croissante à l’égard du billet vert. Cette méfiance pourrait avoir une explication car le cours de l’or en euros est depuis quelques semaines beaucoup plus stable que celui en dollars. Les marchés craindraient en effet de voir Obama contraindre à terme Bernanke d’enclencher la planche à billets afin de financer le déficit public, une décision défavorable pour l’inflation et le dollar. Toutefois, cette explication est particulièrement anticipatrice et l’est en tous cas bien davantage que le marché obligataire. La raison principale à l’origine du gonflement du cours de l’or est probablement de nature purement technique: de nombreux producteurs aurifères ont par le passé acheté de l’or à terme afin de s’assurer un revenu minimum. Compte tenu de la hausse du cours de l’or au cours de ces dernières années, cette couverture n’est plus nécessaire et constitue même une opération coûteuse (coût d’opportunité) si l’or continue de s’apprécier. Les opérations de couverture cessent par conséquent progressivement en faveur d’un rachat de positions vendues à terme. Ce phénomène tire de plus belle les cours de l’or vers le haut, ce qui fait changer d’avis les investisseurs « momentum » (qui fondent leurs prévisions sur l’évolution récentes des prix) au travers d’ETF sur l’or par exemple, accentuant ainsi la dynamique.

En conclusion: si la faiblesse des taux à long terme reflète la conviction d’un retour lointain de l’inflation et si l’envolée du cours de l’or est plutôt un phénomène technique, l’« énigme » n’est dès lors peut-être qu’un mythe…

William De Vijlder
18 septembre 2009

Les indicateurs macroéconomiques temporairement non pertinents

Ma joie en vérifiant les résultats de Wall Street vendredi dernier sur le site de Bloomberg fut de courte durée: j’ai d’abord lu que la confiance des consommateurs s’était contre toute attente sensiblement améliorée selon l’enquête de l’université du Michigan et j’ai constaté, quelques secondes plus tard, que la Bourse avait clôturé en légère baisse. Ce résultat n’a rien de dramatique, surtout après une semaine boursière très porteuse, mais j’ai néanmoins cette impression que les indicateurs macroéconomiques sont devenus temporairement non pertinents. Cette impression restera en travers de la gorge de tout économiste et, avant que des collègues économistes se posent des questions existentielles, j’ajouterais que l’adjectif « non pertinents » est précédé par « temporairement », qui revêt autant d’importance.

Ce manque temporaire de pertinence est lié à plusieurs facteurs. Tout d’abord, nous savons déjà entre-temps que le creux de la récession est passé. Dorénavant, toute bonne nouvelle n’aura finalement aucun impact, à l’inverse des mauvaises, dont l’effet sera exacerbé. Les mauvaises nouvelles économiques se font rares actuellement et les chiffres restent de surcroît largement supérieurs aux attentes. La relative indifférence du marché face à ces nouvelles démontre que la valeur informative marginale d’une nouvelle positive est devenue quasi-nulle. Il s’agit du même phénomène lorsqu’un instituteur tient chaque semaine un discours élogieux concernant les résultats scolaires d'un certain élève. Si l’instituteur oublie une fois d’en parler après quelques semaines (sans mauvaises intentions), le monde de l’élève en question s’écroule: l’énième marque de satisfaction concernant ses bons résultats n’apporte rien mais son omission a un impact d’autant plus significatif. 

Ensuite, les investisseurs souhaitent voir confirmée cette amélioration dans d’autres indices économiques, à savoir non plus dans les statistiques de confiance et de conjoncture mais également au niveau de l’activité et des dépenses. En d’autres termes: les chiffres macroéconomiques manquent de pertinence car certains chiffres prennent plus d’importance que d’autres. Il est certes agréable de constater que les chiffres reflétant la confiance des consommateurs à l’égard du climat économique s’apprécient en rythme annuel, mais quand le consommateur déliera-t-il concrètement les cordons de sa bourse? Cette question est d’autant plus cruciale que le revenu disponible réel des ménages américains a déjà reculé de plus de 3% cette année, après avoir enregistré une contraction similaire en 2008, tandis que les scénarios catastrophe relatifs à l’état des finances publiques du pays figurent en première page des journaux, les États-Unis n’étant toutefois pas les seuls dans ce cas. Quelles sont les répercussions sur les dépenses des ménages?

Enfin, il convient de savoir que la saison des résultats approche outre-Atlantique. Pour commencer ce point, j’aimerais évoquer brièvement une étude intéressante de la Banque centrale européenne (il s’agit du n°1077 pour ceux que cela intéresse) que j’ai lue récemment. L’étude porte sur l’importance relative de divers types d’informations dans l’évolution des marchés financiers. Les auteurs, Michael Ehrmann et David Sondermann, démontrent à cet égard que le rapport trimestriel de la Banque d’Angleterre sur l’inflation a, à mesure de l’éloignement dans le passé de la date de publication, de moins en moins d’impact sur les attentes du marché vis-à-vis de la politique monétaire de la banque centrale, tandis que les chiffres macroéconomiques gagnent par contre en importance. Par analogie à cette étude, j’ajouterais que les chiffres qui concernent spécifiquement les entreprises gagnent de l’importance à mesure que la saison des résultats approche, au détriment des chiffres macroéconomiques. À partir du début du mois d’octobre, nous recevrons des informations microéconomiques précieuses sur les prestations des entreprises au troisième trimestre. Ces résultats sont si importants que les chiffres macroéconomiques sont quelque peu délaissés. Cette situation est on ne peut plus normale: les chiffres macroéconomiques ne sont rien de moins qu’un agrégat de multiples mini-informations et un substitut aux micro-nouvelles pour l’investisseur en actions. À cet égard, nous serons largement gâtés dans les prochaines semaines.

William De Vijlder
15 septembre 2009

Une averse à Shanghai n’augure pas forcément d'un raz-de-marée à Wall Street

L’euphorie récente des marchés d’actions fait suite à une période plus austère caractérisée alors par des déclarations sur les effets saisonniers et les craintes de voir la Chine prendre un tournant défavorable. Les analyses statistiques à très long terme révèlent que la performance moyenne des mois de septembre et octobre est légèrement inférieure à la moyenne d’une année. Avant de céder à la panique, sachez que la situation s’améliorera ensuite car les statistiques tablent sur un rebond de fin d’année. En réalité, les effets saisonniers évoqués n’indiquent pas grand chose, ils sont en effet trop peu significatifs et les grands chocs qui se produisent durant ces mois « dangereux » (octobre 1987, 11 septembre 2001) nécessitent une cause, car ils n’apparaissent pas comme par enchantement. Néanmoins, ce « raisonnement saisonnier » est un motif susceptible d’inciter les investisseurs ayant déjà bien profité de la hausse des marchés amorcée le 9 mars, à prendre leurs bénéfices.

La Bourse chinoise est une deuxième source d’ordres de vente. Jusque récemment pointé du doigt comme la prochaine bulle, ce pays n’a pourtant jamais connu de marché baissier. Dans ce contexte, il n’est pas évident pour les investisseurs occidentaux de savoir comment ils doivent réagir. Le marché chinois est-il un baromètre de l’engouement ou de l’aversion mondiale et générale pour le risque? Nous pouvons en douter: les étrangers, qui représentent une source typique de volatilité selon l’évolution du moral des investisseurs, ne peuvent investir en Chine que par un système de quota. Les règles sont différentes dans la plupart des autres marchés émergents, comme la Turquie où les investisseurs étrangers sont à l’origine de la plupart des transactions boursières. Le marché chinois est-il dans ce cas un baromètre de la conjoncture économique? Oui, dans une certaine mesure: l’achat et la vente d’actions est fonction des attentes relatives aux « fondamentaux » (bénéfices des entreprises, évolution des taux), mais ils n’expliquent pas tout. Plus de la moitié de la Bourse chinoise est dominée par des particuliers dont la tendance à la spéculation à court terme et au comportement moutonnier est connue. Lors du pic du marché haussier, des investisseurs ont passé la nuit sur le trottoir situés devant les agences bancaires afin de pouvoir ouvrir un compte-titre à la première heure le lendemain matin.

En tant qu’investisseur européen ou américain en actions, utiliser l’évolution de la Bourse de Shanghai pour prévoir la croissance économique future de la Chine afin d’en tirer des conclusions quant aux importations chinoises et donc, aux exportations occidentales vers la Chine de sorte à anticiper les bénéfices futurs des entreprises occidentales, est sensé sur le plan théorique mais ce raisonnement comprend, pour utiliser un euphémisme, une certaine « marge d’erreur ». Les investisseurs que les mouvements de yoyo de la Bourse de Shanghai rendraient toutefois mal à l’aise peuvent trouver un espoir dans les récentes déclarations du Premier ministre chinois. Ce dernier a globalement affirmé que les mesures de relance sans précédent seraient maintenues, jugeant la reprise économique actuelle trop instable, trop déséquilibrée et encore trop faible (Lire: nous veillerons à ce que le taux de croissance remonte).

William De Vijlder
11 septembre 2009