Dans leur jargon, les investisseurs opèrent souvent une distinction entre les actifs risqués et non risqués. Bien qu’intuitivement claire, il convient d’apporter quelques nuances à cette vision en noir et blanc. Ainsi, la plupart des actifs sans risque (où se classent traditionnellement les emprunts d’État) ne sont pas totalement dénués de risques. Sur une longue durée, les conditions de réinvestissement possibles des coupons et du capital reçu à l’échéance sont en effet incertaines. En outre, la question de la qualité de l’État se pose également (par le passé, certains États ont tiré la sonnette d’alarme en suspendant le paiement des coupons et du capital initial). Parallèlement, les « actifs risqués » ne doivent pas tous être considérés comme très risqués: les obligations d’entreprises bénéficiant d’une grande qualité crédit présentent finalement un risque relativement peu élevé. Il existe donc en réalité plusieurs niveaux de risque.
La première leçon d’un cours d’investissement soulignera toujours à cet égard la nécessité de diversifier, c’est-à-dire de combiner divers investissements présentant des degrés de risque différents. Cette « nécessité » s’appuie sur plusieurs considérations. Tout d’abord, compte tenu de la corrélation imparfaite entre les différents types d'investissement, la diversification permet une évolution moins erratique et plus stable de la valeur d’un portefeuille. Un tel « effet d’égalisation » (les performances positives d’un investissement compensant les faiblesses d’un autre) est également opportun pour les investisseurs à très long terme (comme dans le cas d’une épargne-pension) car il permet, au cours de la période précédant l'âge du départ à la retraite, d’apaiser les inquiétudes en réduisant les chocs au sein du portefeuille. Ensuite, la diversification résout aussi le problème de l’éternelle incertitude quant aux bénéfices attendus à long terme. D’aucuns soutiendront en effet, sur la base de statistiques à long terme, que les actions enregistrent des performances supérieures aux obligations, et il est même possible de jongler avec la distribution de la fréquence des bénéfices, mais tout investisseur est confronté à la réalité suivante: statistiquement, il n’a droit ici qu’à un seul tirage. Si j’investis aujourd’hui pour vingt ans, je dois évaluer parallèlement le bénéfice relatif des actions par rapport aux obligations. À noter que l’allocation d’actifs tactique permettra toutefois d’ajuster le portefeuille en fonction des perspectives de marché. Néanmoins, il sera fondamental d’évaluer aujourd’hui la prime de risque attendue des actions par rapport aux obligations pour anticiper l’évolution de mon portefeuille durant les vingt prochaines années. La diversification permet dès lors de ne pas mettre tous ses œufs dans le même panier.
Enfin, le dernier motif mais non des moindres en faveur de la diversification entre les différentes classes d’actifs est l’avantage gratuit qu’elle offre. Les économistes évoquent à tort et à travers ce concept de gratuité au travers du terme free lunch, s’empressant d’ajouter qu’un repas gratuit n’existe pas dans le sens où l’hôte aura toujours une arrière-pensée (les économistes ne croient pas en l’altruisme). Il existe toutefois une exception à la règle, à savoir la répartition du risque. Nous avons déjà calculé il y a quelques années que pour un volume donné de gains attendus, le risque d’un portefeuille composé initialement de 50% d’actions européennes et de 50% d’obligations d’État européennes peut, moyennant l’intégration d’actions internationales, d’actions de petite capitalisation, d’obligations d’entreprises, d’actions émergentes et d’obligations convertibles, tomber à 70% du risque initial tout en conservant le rendement attendu. Cette différence de 30% est donc gratuite vu que le rendement prévu demeure inchangé. L’investisseur pourrait alors rétorquer: « mais une diminution du risque ne m’intéresse pas du tout ». Dans ce cas, il est possible de profiter autrement de cette gratuité, à savoir en investissant dans les classes d’actifs à haut rendement tout en maintenant le risque initial.
Cette thèse, qui remonte aux années 1950 et renvoie à l’œuvre d’Harry Markowitz, a été vivement critiquée en 2008. Il s’est en effet avéré pendant la crise que non seulement le risque des investissements augmentait, mais que la corrélation entre les différents types d’investissement augmentait également. Les actions ont plongé, suivies par les obligations d’entreprises, les obligations émergentes, et les matières premières. Globalement, les actifs risqués ont dégringolé et seuls les actifs sans risque ont pu tirer leur épingle du jeu. Il en est ressorti la réflexion suivante: la diversification est profitable lorsqu’elle n’est pas vraiment nécessaire (durant les bonnes périodes) mais elle vous glisse entre les mains dans le cas contraire (durant les mauvaises périodes).
Le glas a-t-il dès lors sonné pour la diversification? Bien au contraire! Nous pouvons même affirmer: « Vive la diversification du portefeuille ! » En conséquence de la crise, l’incertitude relative aux bénéfices futurs et aux primes de risque a été renforcée. En outre, il ne faut pas juger la diversification uniquement sur son (in)efficacité en période de crise. La meilleure façon d’examiner l’utilité (et la nécessité) d’une diversification du portefeuille est la suivante: la diversification permet de composer un portefeuille offrant un potentiel de bénéfices supérieurs pour un risque initial identique. Ces bénéfices supplémentaires engrangés pendant les bonnes périodes permettent ainsi de compenser les mauvaises périodes, tandis que la gestion du risque (par le biais d’un positionnement tactiquement plus défensif du portefeuille) permet de réduire la sensibilité du portefeuille à ces nouvelles conditions de marché plus difficiles. La diversification et la gestion du risque vont par conséquent de pair.
Vous pouvez également consulter sur ce blog une récente présentation (en anglais) que j’ai donnée sur le sujet. Dans une prochaine note, j’aborderai la question des limites de la diversification ainsi que la distinction entre les diversifications tactique et stratégique (Download 09 05 05 ENG BLOG WDV).
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