WILLIAM DE VIJLDER Blog - en francais

Entretien de Carine Mathieu avec William De Vijlder, chief economist de Fortis IM. L'Echo TV

http://www.lecho.be/actualité/economie-finances/RENDEZ-VOUS_ECO.940.tv

L’indice de surprise économique annonce un été difficile pour les Bourses

Une recherche du terme « green shoots » via le moteur de recherche Google affiche pas moins de 75 300 occurrences pour le mois écoulé, et 199 000 pour les douze derniers mois. Lors d’une discussion avec mon voisin, qui a la main plus verte que moi, ce dernier m’a prévenu qu’une belle floraison n’était pas le gage d’une récolte réussie. Il en va de même en économie et les marchés financiers doivent en tenir compte: l’arrivée au creux du cycle économique n’est pas forcément suivie d’une reprise vigoureuse. Qu’en est-il actuellement du printemps qui s’annonce clément compte tenu de la multitude d’indicateurs suggérant une amélioration?

Un autre terme actuellement à la mode ces dernières semaines, à savoir « dérivée seconde » (8 010 occurrences dans Google le mois dernier), serait un bon point de départ pour le savoir. Pour ceux qui ont quitté les bancs de l’école depuis déjà un certain temps: une distinction est établie entre le niveau d’une série (par exemple: la production industrielle), la dérivée première (la croissance ou la contraction de cette série) et la dérivée seconde (le changement de cette croissance ou contraction). Les analystes boursiers se réjouissent lorsque cette dérivée seconde s’améliore car cette amélioration implique que la baisse d’une série commence à ralentir et qu’elle devrait, si cette évolution se poursuit, finalement aboutir à un rebond de la série (et donc une dérivée première positive).

Je recommanderais cependant de ne pas se limiter à la dérivée seconde: en tant qu’investisseur, il ne suffit en effet pas d’observer uniquement la dynamique d’une série (dérivées première et seconde) mais aussi le degré de surprise des marchés au regard des chiffres économiques. Il est souvent souligné que ces surprises ne sont pertinentes que pour les traders des salles de marché (c.-à-d. sur une base intrajournalière). En réalité, les surprises sont bien plus importantes compte tenu de leur grande inertie. Les surprises négatives sont le plus souvent suivies de surprises encore plus négatives car les économistes éprouvent des difficultés à évaluer précisément le nouveau niveau approprié de divers indicateurs lors des revirements significatifs de la conjoncture. Ce n’est que plus tard que le degré de surprise véritablement négative de chiffres décevants diminuera. La même règle s’applique d’ailleurs lorsque les chiffres sont positifs.

Ces propos sont illustrés dans le graphique 1 qui représente l’indice de surprise économique des États-Unis tel que calculé par Fortis Investments (la pondération des différentes séries tient compte de leur écart-type). L’une des lignes montre la série cumulée depuis début 2000 tandis que l’autre indique la moyenne glissante de la somme des surprises sur 90 jours. Il est frappant de constater que la ligne cumulée s’est récemment tendue mais que le niveau demeure néanmoins très bas, preuve de la gravité de la récession actuelle. La ligne représentant la moyenne sur 90 jours est ensuite fortement remontée.

Le graphique 2 ne montre que l’évolution de la moyenne mobile sur 90 jours. Nous pouvons observer que cette moyenne évolue très bien d’un point de vue statistique: les creux et les pics se situent respectivement aux mêmes niveaux, indiquant que la série enregistre une belle tendance de « retour à la moyenne » (mean reverting). L’année 2008 est l’exception qui confirme la règle et souligne une nouvelle fois le caractère exceptionnel de cette récession.

Les surprises économiques sont essentielles à l’évolution des marchés vu qu’elles constituent par définition une information nouvelle et sont dès lors susceptibles d’influencer les cours. Ainsi, le graphique 3 montre le lien entre l’indice de surprise (moyenne mobile sur 90 jours) et le niveau de l’indice S&P (le graphique 4 illustre le même lien mais utilise la valeur cumulative de l’indice de surprise). We dienen daarbij vooral te kijken naar de historische relatie indien de verwachtingenindex daalt: gezien de recente spectaculaire stijging van de verwachtingenindex en zijn ‘mean reverting’ karakter lijkt het veel waarschijnlijker dat die index in de komende maanden zal gaan dalen dan dat hij verder zou blijven stijgen. L’histoire nous apprend que dans la plupart des cas, une baisse de l’indice des attentes va de pair avec une tendance baissière à la Bourse. Toutefois, une exception à ce principe a été enregistrée au second semestre 2006 lorsqu’une croissance économique solide conjuguée à la fin d’un cycle baissier par la banque centrale américaine a créé un climat favorable.

En conclusion, sans contester la présence de nombreuses « jeunes pousses » et le net regain d’appétit pour le risque, il est clair que certains facteurs fondamentaux incitent à la prudence pour les prochains mois: la base de valorisation est bien moins favorable que les semaines précédentes en raison du rebond boursier; les effets saisonniers pénalisent clairement les performances boursières de mai et des mois suivants, la reprise économique sera en tout état de cause fragile et surtout, l’essentiel du redressement de l’indice de surprise économique semble déjà passé.

La diversification est morte. Vive la diversification! (2e partie)

Dans ma précédente note, j’abordais l’importance de la diversification du portefeuille. J’affirmais que, malgré les critiques concernant les effets moins bénéfiques de la diversification lors de la crise financière de 2008 en raison du renforcement significatif de la corrélation entre de nombreuses classes d’actifs, la diversification du portefeuille était plus que jamais primordiale. Deux questions font suite à ce message: la diversification a-t-elle des limites? Et faut-il distinguer la diversification stratégique et la diversification tactique?

La question des limites à la diversification trouve son origine dans une approche purement mathématique de la composition d’un portefeuille: tant qu’il existe des classes d’actifs peu corrélées avec celles déjà présentes au sein du portefeuille, il est judicieux de les y ajouter. La mesure dans laquelle ces ajouts seront effectués dépendra de la corrélation, du risque (la déviation standard des performances de la nouvelle classe d’actifs) ainsi que des bénéfices attendus. Un autre facteur essentiel est la difficulté ou la facilité à investir effectivement dans la nouvelle classe d’actifs. Nous pouvons résumer ces points en parlant de coûts d’information et de coûts d’implémentation.

Les coûts d’information font référence à la nécessité d’évaluer les bénéfices de l’investissement attendus à long terme et d’initier ou de réduire ensuite les positions de façon tactique. La règle d’or lorsque vous êtes tenté d’ajouter au portefeuille un produit avec lequel vous êtes moins familiarisé consiste à vous demander : « Pendant combien de minutes puis-je en parler ? ». Si la réponse est « seulement très peu », alors la conclusion est claire: abstenez-vous ou faites-vous conseiller dans vos décisions, ou achetez un fonds d’investissement qui prendra ces décisions pour vous.

Les coûts d’implémentation portent sur la facilité avec laquelle il est possible d’investir dans un certain marché. Du point de vue de l’allocation d’actifs, ces coûts sont devenus relativement négligeables compte tenu de la pléthore de fonds proposés. Pour les investisseurs professionnels, ces coûts d’information et d’implémentation ne constituent nullement un obstacle vu qu’ils disposent des équipes de recherches nécessaires pour réaliser les analyses et qu’ils bénéficient de conditions très concurrentielles pour l’exécution des ordres auprès de leurs contreparties.

Faut-il distinguer la diversification stratégique et la diversification tactique? Une diversification stratégique est-elle compatible avec une concentration tactique? Quiconque observe l’évolution des marchés depuis le mois de mars aura tendance à affirmer que la concentration tactique est l’option à privilégier, compte tenu de l’énorme différence de bénéfices entre les classes d’actifs très performantes (actions bancaires, très petites capitalisations et actions émergentes) et les autres qui sont restées à la traîne (valeurs défensives). La nécessité d’une diversification stratégique est incontestable et repose, comme je l’ai expliqué dans ma précédente note, sur le souci d’égaliser des fluctuations dans la valeur du portefeuille et sur la grande incertitude entourant l’évaluation de la performance attendue à long terme. La concentration ou diversification tactique se réfèrent à une gestion active à relativement court terme (quelques semaines). Tout en optant d’un point de vue stratégique pour un portefeuille très diversifié, il est possible de mener un style de gestion très actif en ajoutant et en supprimant des classes d’actifs. La réponse à la question de savoir si, dans le cas d’une telle gestion tactique, il convient plutôt de diversifier ou d’initier un nombre limité de positions de sorte à conserver un portefeuille très concentré, renvoie à deux autres questions. Suis-je intimement convaincu de mes prévisions? Mes prévisions se sont-elles précédemment avérées le plus souvent correctes? Si votre réponse à ces deux questions est un oui catégorique, vous pouvez en effet opter pour des portefeuilles tactiques concentrés. Cependant, après avoir observé les investisseurs pendant plusieurs années, je suis enclin à privilégier une diversification tactique parallèlement à une diversification stratégique.

La diversification est morte. Vive la diversification! (1re partie)

Dans leur jargon, les investisseurs opèrent souvent une distinction entre les actifs risqués et non risqués. Bien qu’intuitivement claire, il convient d’apporter quelques nuances à cette vision en noir et blanc. Ainsi, la plupart des actifs sans risque (où se classent traditionnellement les emprunts d’État) ne sont pas totalement dénués de risques. Sur une longue durée, les conditions de réinvestissement possibles des coupons et du capital reçu à l’échéance sont en effet incertaines. En outre, la question de la qualité de l’État se pose également (par le passé, certains États ont tiré la sonnette d’alarme en suspendant le paiement des coupons et du capital initial). Parallèlement, les « actifs risqués » ne doivent pas tous être considérés comme très risqués: les obligations d’entreprises bénéficiant d’une grande qualité crédit présentent finalement un risque relativement peu élevé. Il existe donc en réalité plusieurs niveaux de risque.

La première leçon d’un cours d’investissement soulignera toujours à cet égard la nécessité de diversifier, c’est-à-dire de combiner divers investissements présentant des degrés de risque différents. Cette « nécessité » s’appuie sur plusieurs considérations. Tout d’abord, compte tenu de la corrélation imparfaite entre les différents types d'investissement, la diversification permet une évolution moins erratique et plus stable de la valeur d’un portefeuille. Un tel « effet d’égalisation » (les performances positives d’un investissement compensant les faiblesses d’un autre) est également opportun pour les investisseurs à très long terme (comme dans le cas d’une épargne-pension) car il permet, au cours de la période précédant l'âge du départ à la retraite, d’apaiser les inquiétudes en réduisant les chocs au sein du portefeuille. Ensuite, la diversification résout aussi le problème de l’éternelle incertitude quant aux bénéfices attendus à long terme. D’aucuns soutiendront en effet, sur la base de statistiques à long terme, que les actions enregistrent des performances supérieures aux obligations, et il est même possible de jongler avec la distribution de la fréquence des bénéfices, mais tout investisseur est confronté à la réalité suivante: statistiquement, il n’a droit ici qu’à un seul tirage. Si j’investis aujourd’hui pour vingt ans, je dois évaluer parallèlement le bénéfice relatif des actions par rapport aux obligations. À noter que l’allocation d’actifs tactique permettra toutefois d’ajuster le portefeuille en fonction des perspectives de marché. Néanmoins, il sera fondamental d’évaluer aujourd’hui la prime de risque attendue des actions par rapport aux obligations pour anticiper l’évolution de mon portefeuille durant les vingt prochaines années. La diversification permet dès lors de ne pas mettre tous ses œufs dans le même panier.

Enfin, le dernier motif mais non des moindres en faveur de la diversification entre les différentes classes d’actifs est l’avantage gratuit qu’elle offre. Les économistes évoquent à tort et à travers ce concept de gratuité au travers du terme free lunch, s’empressant d’ajouter qu’un repas gratuit n’existe pas dans le sens où l’hôte aura toujours une arrière-pensée (les économistes ne croient pas en l’altruisme). Il existe toutefois une exception à la règle, à savoir la répartition du risque. Nous avons déjà calculé il y a quelques années que pour un volume donné de gains attendus, le risque d’un portefeuille composé initialement de 50% d’actions européennes et de 50% d’obligations d’État européennes peut, moyennant l’intégration d’actions internationales, d’actions de petite capitalisation, d’obligations d’entreprises, d’actions émergentes et d’obligations convertibles, tomber à 70% du risque initial tout en conservant le rendement attendu. Cette différence de 30% est donc gratuite vu que le rendement prévu demeure inchangé. L’investisseur pourrait alors rétorquer: « mais une diminution du risque ne m’intéresse pas du tout ». Dans ce cas, il est possible de profiter autrement de cette gratuité, à savoir en investissant dans les classes d’actifs à haut rendement tout en maintenant le risque initial.

Cette thèse, qui remonte aux années 1950 et renvoie à l’œuvre d’Harry Markowitz, a été vivement critiquée en 2008. Il s’est en effet avéré pendant la crise que non seulement le risque des investissements augmentait, mais que la corrélation entre les différents types d’investissement augmentait également. Les actions ont plongé, suivies par les obligations d’entreprises, les obligations émergentes, et les matières premières. Globalement, les actifs risqués ont dégringolé et seuls les actifs sans risque ont pu tirer leur épingle du jeu. Il en est ressorti la réflexion suivante: la diversification est profitable lorsqu’elle n’est pas vraiment nécessaire (durant les bonnes périodes) mais elle vous glisse entre les mains dans le cas contraire (durant les mauvaises périodes).

Le glas a-t-il dès lors sonné pour la diversification? Bien au contraire! Nous pouvons même affirmer: « Vive la diversification du portefeuille ! » En conséquence de la crise, l’incertitude relative aux bénéfices futurs et aux primes de risque a été renforcée. En outre, il ne faut pas juger la diversification uniquement sur son (in)efficacité en période de crise. La meilleure façon d’examiner l’utilité (et la nécessité) d’une diversification du portefeuille est la suivante: la diversification permet de composer un portefeuille offrant un potentiel de bénéfices supérieurs pour un risque initial identique. Ces bénéfices supplémentaires engrangés pendant les bonnes périodes permettent ainsi de compenser les mauvaises périodes, tandis que la gestion du risque (par le biais d’un positionnement tactiquement plus défensif du portefeuille) permet de réduire la sensibilité du portefeuille à ces nouvelles conditions de marché plus difficiles. La diversification et la gestion du risque vont par conséquent de pair.

Vous pouvez également consulter sur ce blog une récente présentation (en anglais) que j’ai donnée sur le sujet. Dans une prochaine note, j’aborderai la question des limites de la diversification ainsi que la distinction entre les diversifications tactique et stratégique (Download 09 05 05 ENG BLOG WDV).