Printemps ensoleillé pour les Bourses: davantage une impression qu’un véritable changement de climat

La vigueur et la durée du rebond boursier observé depuis le plus bas enregistré en mars n’a pas manqué de surprendre les marchés. Alors que cette hausse a tout d’abord été qualifiée de dead cat bounce, supposant qu’elle serait éphémère, la succession de nouvelles positives et la tendance à l’optimisme des investisseurs (« Voilà le printemps! ») ont créé une dynamique d’une durée étonnante. Quelle sera la suite ? Ce début de printemps ensoleillé sur les marchés boursiers serait-il annonciateur d’un bel été?

Pour répondre à cette question, il convient de se pencher un moment sur l’origine des fluctuations boursières, tant à la baisse que, plus récemment, à la hausse. Il faut savoir tout d’abord que les cours actuels reflètent les prévisions bénéficiaires attendues par le marché. Ces attentes sont actualisées, car un euro effectif aujourd’hui a plus de valeur qu’un euro hypothétique dans le futur. Je brosserai dans ce cadre un aperçu de l’évolution, au cours de ces dernières semaines, de quatre facteurs fondamentalement importants. Le premier facteur concerne les prévisions bénéficiaires, qui sont à leur tour étroitement liées aux attentes du marché quant à l’évolution générale de l’économie durant les prochains trimestres. J’attribue pour ce point un score de « légèrement positif ». En effet, plusieurs indicateurs économiques avancés se sont améliorés dans divers pays occidentaux et émergents; le marché immobilier américain semble se stabiliser (je me réfère ici à l’indice NAHB); les banques américaines ont annoncé de bonnes nouvelles et contre toute attente, l’issue du G20 s’est révélée positive sur le plan du financement des pays émergents. En outre, bon nombre de mesures de relance doivent encore produire leurs effets. En revanche, de nombreux autres chiffres restent assez faibles (songez aux ventes au détail, au marché de l’emploi), ce qui compense quelque peu le score.

Le deuxième facteur est le taux sans risque, c’est-à-dire le taux que doit payer l’État sur les obligations non échues. Il s’agit d’un élément clé du taux d’actualisation utilisé pour prévoir les bénéfices futurs. Le score à cet égard est « neutre » car le taux à long terme aux États-Unis et dans la zone euro n’a guère évolué au cours de ces dernières semaines, que ce soit à la hausse ou à la baisse. Le troisième facteur est le niveau de risque. L’amélioration des statistiques économiques, la surprise positive à l’issue du G20, le redressement des résultats des banques, qui ont nourri les espoirs d’un fonctionnement plus fluide de la machine du crédit dans les prochains mois, nous permettent d’affirmer que le risque et l’incertitude influençant les prévisions se sont en effet atténués, de sorte que le score est « légèrement positif ». Le quatrième et dernier facteur porte sur la rémunération demandée par les investisseurs pour chaque unité de risque. Ensemble, les troisième (le niveau de risque) et quatrième facteurs déterminent la prime de risque exigée par les investisseurs en complément du taux sans risque afin d’actualiser les flux de trésorerie futurs des entreprises. Il est primordial d’examiner cette prime de risque au regard de ses deux composantes: le niveau de risque et la rémunération par unité de risque. Le score pour ce dernier facteur est « très positif », ce qui signifie que la prime de risque exigée par les investisseurs a nettement diminué depuis quelques semaines. De multiples éléments peuvent expliquer cette baisse, notamment une très forte sensibilité aux bonnes nouvelles après des mois de mauvaises nouvelles en cascade: après un hiver long et rigoureux, rien de tel qu’un rayon de soleil printanier. Le short covering (couverture d’une position vendeuse) peut constituer un motif supplémentaire, de même qu’une tendance à davantage suivre une stratégie d’investissement basée sur le momentum. Il ressort clairement de ce dernier point que, dans le cadre du rebond, les actions de moins bonne qualité ont réalisé un meilleur parcours, à l’instar des marchés plus risqués (« marchés à bêta élevé ») comme les pays émergents. La spéculation était clairement de mise, en témoignent les performances supérieures des actions dont le cours boursier est bas par rapport à celles dont le cours est plus élevé. À croire que les investisseurs ont considéré les actions à faible cours comme des options (« dans le pire des cas, je perds mon investissement, comme dans le cas de la prime d’une option d’achat qui perd sa valeur à l’échéance »), à la différence près que les actions n’ont pas d’échéance, un critère particulièrement opportun.

La rémunération exigée pour chaque unité de risque ressort dès lors comme le plus important de ces quatre facteurs. Elle ne peut cependant descendre indéfiniment. Ainsi, toute nouvelle hausse des cours impliquera une amélioration des perspectives de croissance et des risques économiques et d’entreprises, ce qui prendra du temps, et la reprise sera en tout état de cause lente et hésitante. Ajoutez à cela des valorisations boursières moins favorables (en raison d’une nouvelle augmentation des ratios cours/bénéfices récemment) et les prises de bénéfices seront inévitables.