WILLIAM DE VIJLDER Blog - en francais

Nous sommes toujours dans le tunnel, mais une lueur est en vue

Dans le courant du quatrième trimestre 2008, l’économie mondiale s’est brutalement immobilisée. L’effondrement des indicateurs d’activité et de demande a été d’une intensité rare, voire inédite. Cette chute a également provoqué un flux de nouvelles extrêmement pessimistes en provenance des entreprises, récemment illustré par un recul de 98% des commandes de poids-lourds pour Scania. Néanmoins, parmi les multiples annonces de licenciement, de fermeture d’entreprises et de restructuration, quelques nouvelles plus optimistes ont été récemment publiées. Ainsi, la dernière enquête relative aux responsables de crédit américains révèle qu’ils sont moins nombreux qu’avant à durcir les conditions d’emprunt: la pénurie de crédit diminue donc. En outre, les indicateurs de confiance (PMI, ISM) se sont légèrement redressés récemment. Ces derniers sont particulièrement intéressants cas ils reflètent la dynamique économique: bien que le niveau de confiance, et donc d’activité, demeure particulièrement bas, il a par contre cessé de baisser. Ce phénomène peut également être constaté au niveau des chiffres plutôt surprenants sur le plan macroéconomique. Je fais ici allusion à la différence entre les prévisions du consensus et la réalité. Il apparaît que les attentes se rallient à la sombre réalité et nous pouvons grosso modo affirmer que les chiffres publiés ces dernières semaines aux États-Unis et en Europe correspondent aux attentes (les extrêmes positifs et négatifs se compensant). Enfin, nous constatons aussi que les spreads de crédit (l’écart de rendement entre les obligations d’entreprises et les obligations d’État) entament une légère descente.

Ce serait faire preuve d’un optimisme prématuré que de tabler sur l’approche d’un revirement cyclique uniquement sur la base d’une stabilisation d’un nombre limité d’indicateurs. Le contexte est à cet égard encore trop mauvais et les incertitudes bien trop nombreuses. Par conséquent, nous sommes toujours dans un tunnel mais pouvons nous rassurer de voir grandir la lueur perceptible à l’horizon. Voilà déjà un bon point qui permettra de relever le moral en berne des investisseurs en cette période difficile. Les investissements en actions et obligations d’entreprises sont actuellement réalisés en intégrant une prime de risque requise dans les flux de trésorerie futurs. Pour les raisons mentionnées plus haut, nous pouvons partir du principe que cette prime diminuera à présent progressivement et qu’il faudra désormais se concentrer davantage sur le compteur, à savoir les flux de trésorerie.

Une limite aux interventions gouvernementales?

Un récent numéro du magazine Der Spiegel affichait en première une funeste photo de la statue de la Porte de Brandenbourg à Berlin pour illustrer la question suivante: quand l’État sera-t-il fauché ? Provocation? Pas vraiment, si l’on considère le rythme auquel les pouvoirs publics mettent de plus en plus la main au portefeuille. Les investisseurs sont d’ailleurs devenus plus nerveux. Au sein de la zone euro, les écarts de taux par rapport à LA référence, à savoir l’obligation d’État allemande, se sont sensiblement creusés, tandis que les marchés obligataires des États-Unis et du Royaume-Uni ont fait preuve d’une volatilité considérable ces derniers temps. Il s’agit là de la traditionnelle loi de l’offre et de la demande: une hausse de l’offre comprime les prix (et entraîne dans le cas présent une hausse des taux longs) afin d’attirer les acheteurs potentiels. Le marché des obligations fonctionne à cet égard comme n’importe quel marché, de la même façon que celui des pommes par exemple.

La question de la limite réelle des interventions gouvernementales nous ramène aux analyses réalisées dans les années 80, lorsque plusieurs pays ont été confrontés à un effet boule de neige sur leur dette publique. À l’époque, les charges d’intérêt de la dette publique étaient souvent payées par de nouvelles dettes de sorte que la situation est vite devenue intenable et a entraîné une hausse exponentielle du rapport entre la dette publique et le PIB. La politique budgétaire de cette période avait pour objectif de stabiliser ce rapport pour ensuite le diminuer: la création de l’Union économique et monétaire dans les années 90 a ainsi incité de nombreux pays à davantage de discipline et à suivre un « régime » sévère. La dynamique du rapport dette/PIB est d’ailleurs facile à modéliser. Les paramètres sont le taux d’intérêt moyen (r) (c.-à-d. le coût de financement), la croissance nominale du PIB (g) ainsi que l’ampleur du déséquilibre budgétaire hors charges d’intérêt, à savoir le fameux solde primaire (N). Un excédent primaire confortable et une croissance raisonnable par rapport au coût de financement constituent une combinaison idéale. Si par contre la croissance est négative et le taux d’intérêt élevé, l’État fait alors face à de graves problèmes, à moins qu’il ne dispose d’un large excédent primaire. Pour les amateurs de formules mathématiques: la valeur critique de (N/BBP) est égale à (g-r)*(D/BBP), de sorte que si le taux nominal est supérieur à la croissance nominale (ce qui est en général le cas), il faut un excédent primaire confortable (d’un point de vue mathématique: N<0) pour maintenir la dette (D) et le PIB en équilibre. Vu les perspectives de faible croissance dans les prochaines années, il serait bon de garder cette équation à l’esprit.

Mais tout ne se résume pas à cela. Il faut aussi tenir compte de la capacité d’épargne domestique. Si le secteur privé connaît un excédent (l’épargne est supérieure aux investissements), il reste alors des fonds disponibles pour financer le déficit public. Si ce déficit est par contre supérieur à l’excédent d’épargne du secteur privé ou si ce dernier est déjà en déficit (comme ce fut le cas pendant des années aux États-Unis), il faut alors emprunter à l’étranger. L’expérience à cet égard montre que les déficits publics en hausse sont au final de plus en plus difficiles à financer à l’étranger. Ainsi, il existe un réel danger de « fermeture du robinet » de sorte que les fonds étrangers n’arrivent plus ou sont même retirés (la dette arrivée à échéance n’est pas financée). Cette situation entraînerait une flambée du taux d’intérêt, une grave dépréciation de la monnaie et un resserrement des dépenses domestiques.

Un autre facteur décisif est l’estimation des montants qu'il faudra encore injecter. S’agissant des dépenses supplémentaires (nouvelles routes, projets relatifs aux énergies alternatives, etc.), le marché peut facilement évaluer les montants nécessaires à leur financement, notamment parce que les politiques donnent à cet égard des informations relativement précises. Il est en revanche beaucoup plus ardu de juger l'intervention de l'État pour le soutien du secteur financier car le montant de cette aide dépendra de l’évolution de la situation: l’évolution de l’activité économique (et tout ce qui s’y rapporte) déterminera, en fonction de l'influence sur les bilans bancaires, l'ampleur du soutien nécessaire. Les analystes compareront ainsi rapidement la taille du secteur bancaire d’un pays avec la taille de son PIB suivant lesquelles les hypothèses relatives au soutien nécessaire donneront une indication de l'augmentation potentielle de la dette publique. Le Royaume-Uni, par exemple, se trouve à ce sujet dans une position plus délicate que les États-Unis. Cette augmentation peut en effet s’avérer considérable: le ministre des finances néerlandais, Wouter Bos, a ainsi récemment annoncé un gonflement de la dette publique de son pays de 30% pour venir en aide au secteur financier. Cependant, une observation s’impose : il existe une différence fondamentale entre d'une part une baisse des impôts ou une augmentation des investissements publics, pour lesquels les autorités espèrent, via un mécanisme de récupération, alléger à terme l'impact négatif sur le budget, et d'autre part la prise de participation dans le capital des banques ou l’achat de titres qui figurent toujours sur les bilans bancaires (songez au plan TARP des États-Unis). Dans ce cas, la dette publique augmente autant que les actifs de l’État, qui ont un rendement supérieur au coût de financement de la dette. La limite des interventions gouvernementales s’avère dès lors nettement plus élevée.