« Que pourrait faire la Réserve fédérale si le taux des Fed funds tombait à 0%? Une extension relativement évidente de ses procédures actuelles consisterait à tenter de stimuler les dépenses par une diminution des taux sur l’ensemble des échéances du Trésor, à savoir donc aussi au niveau des taux des obligations d’État à long terme. Selon une méthode plus directe, la Fed pourrait annoncer le plafonnement explicite des taux des bons du Trésor à long terme en s’engageant à effectuer si nécessaire des achats illimités de titres afin de maintenir le niveau de ces taux… » Ce passage est tiré du fameux discours prononcé par Ben Bernanke en novembre 2002 et titré « Déflation : s'assurer que « ça» n'arrive pas ici ». Ce discours peut être considéré comme le « Livre de recettes de Ben » puisqu’il reprend la majorité, voire la totalité des mesures prises depuis le début de la crise durant l’été 2007. Dans un exposé donné la semaine dernière, il a clairement exprimé son intention d’appliquer cette nouvelle recette pour influencer les taux à long terme, non pas en fixant un plafond mais en achetant des obligations d’État. La Fed n’en est pas à son coup d’essai. En 1961, elle avait en effet lancé une politique baptisée « Operation twist » qui avait pour objectif de baisser les taux longs (afin de stimuler l’économie) sans provoquer de baisse des taux courts (afin d’éviter de mettre le dollar sous pression, encore à l’époque sous le système de Bretton Woods). En remontant plus loin dans le temps, il est possible de trouver des exemples encore plus extrêmes: avant 1951, la Banque centrale américaine avait déjà été chargée pendant des années de fixer des plafonds pour les taux à long terme et sur un an. Elle y est parvenue avec succès même si l’inflation a considérablement fluctué. Il ressort de ces exemples que la Banque centrale américaine est donc clairement en mesure d’ancrer l’ensemble de la structure de taux au niveau qu’elle souhaite. L’exclusion consécutive des acteurs traditionnels des marchés financiers est le prix à payer pour sortir l’économie de l’ornière, les récents indicateurs ayant une nouvelle fois confirmé la récession évidente dans laquelle se trouvent non seulement les États-Unis, mais aussi le reste du monde.
La question est à présent de savoir si cette recette s’avérera efficace? Pour trouver la réponse, il convient d’explorer les divers canaux par lesquels un rendement moindre sur les obligations d’État influence l’activité économique. Tout d’abord, l’action de la Fed devrait entraîner une diminution de tous les taux d’intérêt, en supposant que le surcroît de rendement (par rapport aux taux des obligations d’État), que les investisseurs reçoivent pour les obligations d’entreprises ou que les banques requièrent lors de l’octroi d’un prêt hypothécaire, demeure stable. Le taux à long terme ayant en tous cas sensiblement reculé, cela devrait être possible. Ensuite, mécontents du faible taux des obligations d’État (d’autant que le rendement réel sur le coupon perçu serait quasi nul en raison de l’inflation prévue), les investisseurs seraient plus enclins à prendre davantage de risques en achetant des obligations d’entreprises, tirant ainsi leurs taux vers le bas, ce qui permettrait aux entreprises de se financer à moindre coût et relancerait ainsi l’activité. À terme, les investisseurs prendront cette direction mais la perspective d’une hausse du nombre de faillites les incitera pour l’heure à rester dans l’expectative. Enfin, la baisse du taux long peut aussi peser sur le dollar et par ce biais favoriser la croissance. Selon les livres d’économie, un assouplissement monétaire significatif affaiblit la monnaie (en raison d’une hausse de l’inflation). Ils précisent aussi qu’un déficit notable de la balance des paiements courants pèse aussi sur la monnaie. Enfin, ils indiquent que les investisseurs internationaux s’efforcent d’équilibrer leur portefeuille, ce qui explique le déclin de l’importance du dollar au sein des réserves internationales des pays émergents. Les moyens d’affaiblir le billet vert ne manquent donc pas mais, à court terme, son statut de valeur refuge continue de jouer en sa faveur. Il est d’ailleurs à cet égard typique de constater que les jours où les cours bousiers s’envolent, le dollar plonge et vice versa.
En conclusion, cette nouvelle version de la politique « Operation Twist » produira ses effets mais demandera du temps. Nous pouvons dès lors nous attendre à d’autres interventions de la Fed sur le marché hypothécaire (par l’achat de titres ou de prêts de Fannie Mae et Freddie Mac) et, pourquoi pas, sur le marché des obligations d’entreprises. Ces deux recettes figurent d’ailleurs dans le « Livre de recettes de Ben » mentionné plus haut. Le temps nécessaire à l’économie pour réagir en frustrera sans conteste plus d’un mais il est primordial que le pilote sache sur quel bouton pousser. Et la détermination ne manque pas non plus. Le discours de M. Bernanke lors du 90e anniversaire de Milton Friedman en 2002 était clair à ce sujet: « Cher M. Milton, grâce à votre analyse nous savons à présent qui est à l’origine de la Grande Dépression et, au nom de la Fed, je vous adresse nos plus plates excuses. J’aimerais également ajouter que nous ne reproduirons plus jamais la même erreur ». Ben, nous comptons sur vous !
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