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L’année 2009 caractérisée par un taux d’intérêt extrêmement bas

L’année 2009 sera caractérisée par un taux d’intérêt extrêmement bas au niveau mondial et donc aussi dans la zone euro. Par conséquent, les investisseurs seront confrontés au choix suivant: s’orienter vers des échéances encore plus longues (« dépêchez-vous avant qu’il soit trop tard ») afin de « verrouiller » leur taux pendant encore quelques années, ou rester sur le court terme, subir le recul des taux courts et décider ensuite durant l’année 2009 de prendre plus de risques en achetant par exemple quelques actions ou obligations d’entreprises (« rester dans l’expectative avant de prendre son courage à deux mains »). S’il adopte une attitude attentiste et continue d’investir à court terme en 2009, l’investisseur de la zone euro pourra peut-être tout juste maintenir son capital réel mais sans plus.

Aux États-Unis, le citoyen de la classe populaire, surnommé « Joe SixPack », a déjà atteint ce stade. La décision de la Banque centrale américaine d’abaisser la fourchette cible des taux des Federal Funds à 0-0,25% signifie que le pays a amorcé une période « ZIRP ». La ZIRP ou zero interest rate policy fait référence à la politique à taux zéro introduite par la Banque centrale japonaise vers la fin des années 90 dans une énième tentative de relance d’une économie alors à l’agonie et qui a d’ailleurs connu un succès mitigé. Il était évident depuis quelques temps que les États-Unis adopteraient tôt ou tard cette politique mais la décision de la Fed de ramener d’un seul coup le taux à (quasiment) zéro s’est néanmoins avérée surprenante. Cette décision reflète pourtant le niveau auquel les taux des Fed funds sont cotés depuis déjà un certain temps, la banque centrale n’étant pas parvenue précédemment à maintenir ces taux au niveau qu’elle s’est fixé, soit 1%. Il s’agit donc là d’un acte prévisible et surprenant à la fois.

Par ailleurs, le billet vert a subi une douche froide et le renversement de tendance dont il a fait l’objet est tout bonnement brutal, passant d’environ 1,24 à 1,47 face à l’euro au moment d’écrire ces lignes. Le marché des changes aurait-il soudain découvert que la Fed a sensiblement réduit ses taux, qu’elle permettra désormais d’obtenir des fonds (plus ou moins) gratuitement pendant longtemps et qu’elle se montre dès lors plus généreuse que la BCE, ce qui expliquerait le renforcement de l’euro? Cette interprétation est possible, en théorie, mais ne tient pas suffisamment compte de l’anticipation des marchés, y compris celui des devises. Il est - et a toujours été - de notoriété publique que la BCE diminue ses taux avec parcimonie, une caractéristique qu’elle a une fois de plus soulignée en début de semaine. À quoi est dû ce renforcement du dollar suivi d’une soudaine dépréciation? Voici trois explications possibles. Tout d’abord, le marché commencerait à douter des chances de réussite des interventions de la Fed et du gouvernement américain pour sortir les États-Unis de l’ornière. Je pense qu’il est encore trop pour déjà mettre en avant cette explication. Ensuite, le marché n’anticiperait plus de nouvel assouplissement monétaire de la part de la BCE. Je ne suis pas ce raisonnement: l’activité de la zone euro continue de se détériorer (comme en témoigne le récent indice IFO en Allemagne) et nous prévoyons que les taux de la BCE descendront progressivement à 1,50% l’année prochaine, voire moins. Cette évolution tirera également les rendements obligataires vers le bas à 2,50-2,75% pour le taux allemand à 10 ans. Enfin, l’appréciation du dollar au cours de ces derniers mois aurait été liée au mouvement de désendettement (de-leveraging), soit la fermeture de certaines hedge funds ou du moins à une diminution de la proportion de fonds empruntés par ces hedge funds. Ce processus a provoqué la vente de bon nombre d’instruments (obligations d’entreprises, emprunts titrisés, obligations émergentes, obligations convertibles, …) et un rapatriement des fonds vers les États-Unis. L’affaiblissement du dollar indiquerait alors que ce processus de désendettement est en perte de vitesse, ce qui serait une bonne nouvelle pour les classes d’actifs ayant été victimes de ces pressions à la vente. À cet égard, le regain d’intérêt qui semble émerger pour les obligations convertibles peut être considéré comme un signe encourageant. Une hirondelle ne fait certes pas le printemps, encore moins en plein hiver, mais une hirondelle est toujours mieux que pas d’hirondelle du tout…

Let’s twist again

« Que pourrait faire la Réserve fédérale si le taux des Fed funds tombait à 0%? Une extension relativement évidente de ses procédures actuelles consisterait à tenter de stimuler les dépenses par une diminution des taux sur l’ensemble des échéances du Trésor, à savoir donc aussi au niveau des taux des obligations d’État à long terme. Selon une méthode plus directe, la Fed pourrait annoncer le plafonnement explicite des taux des bons du Trésor à long terme en s’engageant à effectuer si nécessaire des achats illimités de titres afin de maintenir le niveau de ces taux… » Ce passage est tiré du fameux discours prononcé par Ben Bernanke en novembre 2002 et titré « Déflation : s'assurer que « ça» n'arrive pas ici ». Ce discours peut être considéré comme le « Livre de recettes de Ben » puisqu’il reprend la majorité, voire la totalité des mesures prises depuis le début de la crise durant l’été 2007. Dans un exposé donné la semaine dernière, il a clairement exprimé son intention d’appliquer cette nouvelle recette pour influencer les taux à long terme, non pas en fixant un plafond mais en achetant des obligations d’État. La Fed n’en est pas à son coup d’essai. En 1961, elle avait en effet lancé une politique baptisée « Operation twist » qui avait pour objectif de baisser les taux longs (afin de stimuler l’économie) sans provoquer de baisse des taux courts (afin d’éviter de mettre le dollar sous pression, encore à l’époque sous le système de Bretton Woods). En remontant plus loin dans le temps, il est possible de trouver des exemples encore plus extrêmes: avant 1951, la Banque centrale américaine avait déjà été chargée pendant des années de fixer des plafonds pour les taux à long terme et sur un an. Elle y est parvenue avec succès même si l’inflation a considérablement fluctué. Il ressort de ces exemples que la Banque centrale américaine est donc clairement en mesure d’ancrer l’ensemble de la structure de taux au niveau qu’elle souhaite. L’exclusion consécutive des acteurs traditionnels des marchés financiers est le prix à payer pour sortir l’économie de l’ornière, les récents indicateurs ayant une nouvelle fois confirmé la récession évidente dans laquelle se trouvent non seulement les États-Unis, mais aussi le reste du monde.

La question est à présent de savoir si cette recette s’avérera efficace? Pour trouver la réponse, il convient d’explorer les divers canaux par lesquels un rendement moindre sur les obligations d’État influence l’activité économique. Tout d’abord, l’action de la Fed devrait entraîner une diminution de tous les taux d’intérêt, en supposant que le surcroît de rendement (par rapport aux taux des obligations d’État), que les investisseurs reçoivent pour les obligations d’entreprises ou que les banques requièrent lors de l’octroi d’un prêt hypothécaire, demeure stable. Le taux à long terme ayant en tous cas sensiblement reculé, cela devrait être possible. Ensuite, mécontents du faible taux des obligations d’État (d’autant que le rendement réel sur le coupon perçu serait quasi nul en raison de l’inflation prévue), les investisseurs seraient plus enclins à prendre davantage de risques en achetant des obligations d’entreprises, tirant ainsi leurs taux vers le bas, ce qui permettrait aux entreprises de se financer à moindre coût et relancerait ainsi l’activité. À terme, les investisseurs prendront cette direction mais la perspective d’une hausse du nombre de faillites les incitera pour l’heure à rester dans l’expectative. Enfin, la baisse du taux long peut aussi peser sur le dollar et par ce biais favoriser la croissance. Selon les livres d’économie, un assouplissement monétaire significatif affaiblit la monnaie (en raison d’une hausse de l’inflation). Ils précisent aussi qu’un déficit notable de la balance des paiements courants pèse aussi sur la monnaie. Enfin, ils indiquent que les investisseurs internationaux s’efforcent d’équilibrer leur portefeuille, ce qui explique le déclin de l’importance du dollar au sein des réserves internationales des pays émergents. Les moyens d’affaiblir le billet vert ne manquent donc pas mais, à court terme, son statut de valeur refuge continue de jouer en sa faveur. Il est d’ailleurs à cet égard typique de constater que les jours où les cours bousiers s’envolent, le dollar plonge et vice versa.

En conclusion, cette nouvelle version de la politique « Operation Twist » produira ses effets mais demandera du temps. Nous pouvons dès lors nous attendre à d’autres interventions de la Fed sur le marché hypothécaire (par l’achat de titres ou de prêts de Fannie Mae et Freddie Mac) et, pourquoi pas, sur le marché des obligations d’entreprises. Ces deux recettes figurent d’ailleurs dans le « Livre de recettes de Ben » mentionné plus haut. Le temps nécessaire à l’économie pour réagir en frustrera sans conteste plus d’un mais il est primordial que le pilote sache sur quel bouton pousser. Et la détermination ne manque pas non plus. Le discours de M. Bernanke lors du 90e anniversaire de Milton Friedman en 2002 était clair à ce sujet: « Cher M. Milton, grâce à votre analyse nous savons à présent qui est à l’origine de la Grande Dépression et, au nom de la Fed, je vous adresse nos plus plates excuses. J’aimerais également ajouter que nous ne reproduirons plus jamais la même erreur ». Ben, nous comptons sur vous !