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Dossier : Asset Management - Trends in Asset Allocation (only available in English)

Dossier : Asset Management - Trends in Asset Allocation,  in tijdschrift (Bank en Financiewezen), jaargang (2008), nummer (6-7), website larcier (www.larcier.com), Uitgever : Larcier.

In recent years we have witnessed several new trends in asset allocation. The emphasis on liabilities has increased, the number of asset classes has risen significantly and there has been an increased willingness to invest in illiquid asset classes. The focus on the return distribution has increased as well and underpins the interest in hedge funds, alternative beta and investments with a convex return payoff. The growth of derivatives has boosted the trend towards the separation of alpha and beta: an asset class is now held because of its risk premium and an actively managed portfolio of idiosyncratic risk is held for the alpha or excess return it can procure in the hands of a skilled manager. The complexity of these developments has given rise to the growth of fiduciary management. In terms of tactical asset allocation, the interest in quantitative approaches to expected return modelling continues to rise, underpinned by an effort to reduce the influence of psychological factors and to increase the number of de-correlated positions (breadth) whereby the returns of pair trades are easier to model compared to using a qualitative approach. Despite all these developments, the basic challenges of the simple, old-fashioned asset allocation are as high as ever. They concern the need to estimate the expected return vector of the asset classes over short and long horizons, to calculate the correlation structure and to anticipate its evolution and to find a way of dealing with fluctuations in risk aversion and possibly illiquid markets.

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Piège à liquidités

En début de semaine a eu lieu ma réunion annuelle avec les responsables de nos équipes d’investissement à laquelle étaient conviés des représentants de tous les continents et de toutes les classes d’actifs (actions, obligations d’État et d’entreprises, obligations émergentes, devises, etc.). Cette réunion est pour moi l’un des moments forts de l’année sur le plan professionnel: je trouve en effet très stimulant de passer un jour et demi avec un groupe de 35 spécialistes afin de pouvoir échanger nos opinions concernant les perspectives de l’année à venir. Fidèle à la tradition, je clôture cette rencontre par une petite enquête et leur demande à cette occasion qu’elle sera, selon eux, le thème dominant de l’année 2009 : l’inflation ou la déflation. Résultat: 30 des 35 spécialistes ont opté pour la « déflation ». Il est intéressant et quelque peu inquiétant de constater que 19 d’entre eux pensent en outre que la déflation restera le thème dominant en 2010. Pour les lecteurs que mon avis intéresserait, j’ai personnellement « voté » pour la déflation en 2009 et l’inflation en 2010. Vu le public présent -35 professionnels du marché- la réponse mérite qu’on s’y attarde. Ce résultat ne signifie pas que 30 des 35 spécialistes sont personnellement convaincus que nous traverserons une période de déflation mais qu’ils estiment qu’il s’agira de la principale préoccupation du marché. En réalité, nous y sommes déjà: la récente baisse des prix des matières premières et des biens de consommation aux États-Unis a entraîné la parution d’une pléthore d’articles sur la déflation. Au sens strict, une véritable déflation, à savoir une baisse continue de l’indice général des prix, semble peu probable l’année prochaine. Nous partons ainsi du principe que l’inflation de base (c.-à-d. hors énergie et alimentation) se situera légèrement en deçà de 2% en 2009 aux États-Unis et dans la zone euro. Ce n’est donc pas une déflation. Cependant, la combinaison d’une baisse des cours pétroliers, d’une faiblesse ou d’une diminution de la demande et un chômage en hausse donnera l’impression que « nous sommes à la veille d’une période de déflation ».

Certains clients ou collègues me demandent parfois comment cette situation est-elle possible: le système est pourtant suffisamment alimenté en liquidités et les taux sont sensiblement réduits, ce qui devrait dès lors être source d’inflation. Ils ont raison, à moyen terme: Milton Friedman, lauréat du prix Nobel, nous a en effet appris que l’inflation était un phénomène monétaire résultant d’un accroissement significatif de la quantité de liquidités sur le marché. Ainsi, le FMI a démontré statistiquement que le boom des matières premières de ces dernières années était attribuable à une hausse sensible du volume mondial de liquidités et partant, d’une politique monétaire trop accommodante. Nous avons aussi appris que cette transmission, la rapidité avec laquelle cette mesure monétaire se propage au sein du système et, au final, stimule l’activité et l’inflation, est un processus parfois très lent. Dans un cas extrême, les économistes parlent de piège à liquidités. Dans ce type de situation, une économie est absolument insensible aux politiques monétaires mises en œuvre. Peut-être serait-il utile que j'évoque à cet égard une anecdote qui s’est passée au printemps: vers la fin de l’hiver, j’avais replacé sur la terrasse de notre la maison un buisson de laurier qui avait passé tout l’hiver à l’abri mais aucune nouvelle pousse n’a fait son apparition au printemps. Pire encore, tailler le bois sec et l’abreuver avec plusieurs seaux d’eau n’a pas donné plus de résultats. Voilà comment un buisson de laurier peut tomber dans un « piège à liquidités »… Au travers de cet exemple se profile rapidement un nouveau thème très populaire. Pour preuve, il suffit de vérifier le nombre de nouvelles occurrences sur Google pour les termes exacts de « liquidity trap » : 3000 la semaine dernière et 6150 au cours du mois dernier. Nul besoin de commentaires supplémentaires.

La solution en matière de politique consiste à éviter de tomber dans un tel piège, d’où l’agressivité avec laquelle la banque centrale britannique a réduit ses taux récemment (directement un pour cent et demi et le procès-verbal indique qu'elle envisageait même 2% d’un coup avant de se rétracter par crainte d’un effondrement de la livre, d’ailleurs déjà fortement dépréciée). Le gouverneur de la banque centrale britannique a dès lors déclaré que le taux pourrait si nécessaire descendre à zéro pour cent. Il faudra encore des mois pour en arriver là aux États-Unis tandis que nous pourrions encore être surpris par l’ampleur de l’assouplissement monétaire de la BCE en zone euro. Les anticipations des marchés obligataires vont dans ce sens (cf. la baisse des taux longs) mais les rendements reculeront aussi de plus belle. Il viendra un moment où les investisseurs seront finalement tellement frustrés par la faiblesse des taux qu'ils prendront à nouveau des risques, certes peut-être à contre cœur, mais uniquement s'ils retrouvent la confiance envers les perspectives des entreprises. Entre-temps, l'aversion pour le risque a le dessus. Rien de bien surprenant vu le flot de mauvaises nouvelles sur le plan de l'économie et des entreprises, a fortiori lorsque des plans pertinents (le plan TARP du ministre américain des Finances, M. Paulson) sont amendés pour d'obscures raisons, déstabilisant ainsi les marchés. Dans ce contexte, l’automne apparaît sinistre et d’aucuns décomptent les jours jusqu’au 20 janvier 2009, lorsque Barack Obama prendra ses fonctions à la Maison Blanche.

De quoi alimenter les discussions d’un dîner entre amis

Je viens juste de rentrer d’un dîner pris sur le pouce dans un restaurant proche de mon hôtel à Paris : La Table Lauriston, situé Rue de Lauriston dans le 16e. Une adresse à retenir pour sa qualité et son prix abordable. J’étais seul et avais emmené pour passer le temps le dernier numéro de The Economist (avec en couverture le titre « It’s time » et une photo de Barack Obama, un clin d’œil évident à l’électeur américain). Les discussions de la table voisine, composée de deux dames et deux messieurs, étaient par contre plus animées. Rien de bien particulier en soi jusqu’à ce qu’un des hommes prononça le nom de Warren Buffet. Je dois bien admettre que bien que plongé dans la lecture de mon magazine, je n’ai pu m’empêcher de tendre l’oreille en entendant ce nom. S’en sont suivis les termes MBS (en référence aux « mortgage backed securities » ou titres adossés à des prêts hypothécaires), LBO, « les banques ne prêtent plus qu’aux clients existants », « inflation non reprise dans la comptabilité ». Les dames ont peu à peu commencé à désespérément fixer le vide avec un regard songeur, ce qui m’a rappelé un récent article paru dans Intelligent Life (un autre ouvrage du groupe The Economist) qui décrivait à quel point les discussions masculines peuvent être ennuyeuses pour les femmes. Heureusement, mon plat ne tarda alors pas à arriver... Le fait que les Parisiens discutent un soir de semaine des conséquences de l’inflation des cours des actifs sur la valorisation des instruments financiers titrisés et de la pénurie consécutive du crédit est une parfaite illustration que la crise que nous traversons ne laisse personne indifférent (comment cela se pourrait-il ?).

Les nombreuses réactions à l’un de mes précédents textes intitulé « Dans le creux de la vague » sont une autre illustration de ce phénomène. Je dois admettre que ce titre est quelque peu provoquant et inspiré d’un sentiment de totale exagération des marchés, mais les réactions ont été révélatrices. Je n’avais pas consacré suffisamment d’attention à la crise de confiance des investisseurs, à la problématique de gouvernance d’entreprise (rémunération), aux ventes forcées de hedge funds, à la tendance inévitable en faveur de nouvelles réglementations, etc. Il s’agit là d’une remarque pertinente (et je vous en remercie) et sur laquelle je reviendrai. Dans l’intervalle, les cours se sont vivement redressés (environ 20%), dénotant un rebond de marché baissier, certes spectaculaire, mais qui n’indique aucunement une reprise fondamentale. Le mouvement de balancier entre « le monde est économiquement mort » et « tout est dans les cours » penchait résolument en faveur de l’optimisme car une vague de mauvaises nouvelles sans précédent n’est pas parvenue à gâcher l’enthousiasme. Les mauvaises nouvelles ne manquaient pourtant pas: chute de l’indice des directeurs d’achat aux États-Unis, effondrement des ventes de General Motors, contraction de la consommation des ménages américains, ralentissement de la croissance en Asie, etc. S’agissant des marchés émergents, je me suis soudain senti très mal à l’aise. Tandis que les pays occidentaux n’ont aucune difficulté à sauver leur système bancaire en injectant des capitaux financiers par le biais de l’émission d’obligations d’État, rapidement acquises par des investisseurs défensifs, la situation est toute autre dans certains pays émergents. Le cocktail théoriquement « idéal » pour s’attirer les problèmes est un pays en déficit sur sa balance courante, une inflation un peu trop élevée, une devise onéreuse et un déficit public. Lorsque l’aide de ce pays est ensuite sollicitée sur le plan budgétaire, il n’est pas garanti que les investisseurs étrangers absorbent l’émission supplémentaire d’emprunts d’État et nous nous trouvons alors dans une impasse. Ajoutez à cela que le FMI, qui joue traditionnellement le rôle de bailleur de fonds international en dernier ressort, ne dispose que d’une marge d’intervention de 250 milliards de dollars, et le malaise s’intensifie véritablement. Chapeau bas, donc, à la décision de la Réserve fédérale américains d’étendre les lignes de crédits d’un certain nombre de « bons élèves » parmi les pays émergents. L’argument « too big to fail » (« trop grand pour faire faillite ») vaudra donc aussi pour eux et permettra de conjurer le risque systémique. Pas étonnant dès lors que les marchés s’en réjouissent.

Le prix du « titre le plus frappant publié dans la presse de ces 10 derniers jours » est cependant attribué au Financial Times, selon lequel l’offre de pétrole ne sera pas en mesure de répondre à la demande. Entre toutes ces annonces de récession et de plongeon des cours des matières premières (le pétrole continuera d’ailleurs de baisser) nous avons probablement oublié qu’une simple règle récursive s’applique lors de toute décision d’investissement: une baisse du prix de vente sous le coût de production marginal n’incite plus à élargir la capacité de production. Le précédent boom des matières premières était induit par une augmentation vertigineuse de la demande combinée à un problème au niveau de l’offre (dû à un manque d’investissement). Le recul actuel résulte d’une implosion de la demande. Le prochain boom des matières premières (qui pourrait ne pas se produire avant quelques années) sera à nouveau alimenté par les facteurs combinés d’une hausse de la demande et d’un manque d’investissement. Un bon exemple à cet égard serait de songer à un élastique tiré sans cesse plus fort avant d’être relâché…