WILLIAM DE VIJLDER Blog - en francais

Pour William De Vijlder, de Fortis Investments, le sentiment des investisseurs, actuellement très négatif, pourrait "rapidement évoluer".

Bruxelles (L’Echo) - Si la récession est à présent une situation quasi acquise, il faut bien observer que les marchés l'ont plus sévèrement anticipée que lors des précédentes périodes de contraction économique, observe William De Vijlder, Global Chief Investment Officer chez Fortis Investments. En moyenne, l'indice Dow Jones anticipe une récession par une baisse moyenne de 26%. " Pour l'heure, avance-t-il, le recul de la Bourse de New York est supérieur à 40% depuis son dernier plus haut ". Ce n'est pour autant que l'on peut affirmer que le plancher soit déjà atteint et et que la Bourse s'apprête à redresser la barre.

Question de sentiment

William De Vijlder, qui s'exprimait ce samedi dans le cadre de " Finance Avenue " organisée par L'Echo et De Tijd sur le site de 'Tours & Taxi' à Bruxelles, estime que cela dépendra en partie du sentiment des investisseurs. " Actuellement, il est très négatif. Mais il peut rapidement évoluer ". Dans les mois à venir, dit-il, le sentiment des investisseurs sera influencé par quatre tendances lourdes, à savoir : l'évolution des prix des matières premières dont la baisse aura un impact favorable sur la consommation des ménages, la poursuite de la détente des marchés interbancaires, l'assouplissement des politiques monétaires des banques centrales, et la perception selon laquelle les économies sont entrées en récession.

Un autre facteur est en mesure de contribuer à une embellie des horizons boursiers. Il s'agit du repli -nécessaire- des spreads (écarts) de rendement entre les obligations d'entreprises et celles émises par les Etats. Une contraction de ces spreads devraient encourager les investisseurs en actions à se porter à l'achat.
Valorisations attractives

En attendant, observe le responsable de Fortis Investments qui prévoit au mieux la fin de la récession américaine pour le 4e trimestre de 2009, les valorisations -intrinsèques- des sociétés sont redevenues attractives et doivent être privilégiées par rapport à celles que les marchés (market-to-market) consentent actuellement à établir. A l'heure actuelle, les cours des actions ont déjà incorporé une grande partie des mauvaises nouvelles relatives aux résultats de sociétés. Pour William De Vijlder, le marché anticipe une baisse cumulée de 32% de l'EBIT (bénéfice avant impôts) en 2009-2010.

M.C.

19:07 - 25/10/2008 Copyright
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Dans le creux de la vague

Les marchés boursiers ont marqué un tournant décisif. Ce point de vue ne se base pas sur une vision optimiste des perspectives économiques mais sur le constat que trois des quatre tendances qui influenceront les bourses durant les prochains mois apparaissent positives.

La première tendance concerne la chute des prix des matières premières. Amorcée depuis déjà quelques temps, elle devrait se poursuivre compte tenu du ralentissement mondial de la croissance, avec une incidence positive sur la confiance des investisseurs et l'économie (effet bénéfique sur le pouvoir d'achat, baisse de l'inflation).

La deuxième tendance porte sur la liquidité du système financier. Les interventions sans précédent concertées au niveau international en vue de maintenir à flot et de relancer le secteur bancaire ont atteint leur objectif, de nombreuses autorités ayant notamment décidé de garantir les dépôts interbancaires. Voilà maintenant plus d'une semaine que les taux interbancaires s'inscrivent en recul: l'argent circule à nouveau dans les " veines " de l'économie et les banques se font à nouveau progressivement confiance.

La troisième tendance est l'assouplissement monétaire, qui se propage aussi à l'ensemble du globe. Après la récente baisse concertée des taux (Réserve fédérale, Banque d'Angleterre, BCE, etc.), d'autres banques centrales ont emboîté le pas et nous avons ainsi pu observer encore dernièrement une diminution surprenante des taux (pas moins de 1%) en Inde. Cette dynamique devrait se poursuivre et nous pourrions encore être surpris de voir jusqu'où ira l'allégement des taux à court terme (les derniers obstacles au sein de la zone euro ayant à présent été écartés après l'annonce par la BCE d'un repli de l'inflation sous le seuil de 2% pour le second semestre 2009).

La quatrième tendance demeure par contre négative: la dynamique économique restera en effet en perte de vitesse et se reflétera également dans les prévisions bénéficiaires. Cependant, cette situation ne viendra pas troubler le rebond boursier: il est de notoriété publique que l'économie se porte mal, mais il reste à savoir quelle sera l'ampleur et la durée de la récession. La réponse à cette question ne viendra que très progressivement et la bourse peut entre-temps reprendre des couleurs sur la base des trois tendances positives mentionnées plus haut et compte tenu de valorisations particulièrement attrayantes.
Étant aujourd'hui en compagnie de l'équipe dédiée aux actions européennes basée à Paris, j'ai eu l'occasion de m'entretenir avec différents gestionnaires. Il est ressorti des discussions que les valorisations, tant au niveau du marché (top-down) que des entreprises (bottom-up) étaient devenues extrêmement intéressantes, le marché étant tout simplement survendu. Je reprendrais à cet égard volontiers les propos de mon collègue américain Larry Marks de notre équipe consacrée à l'allocation d'actifs: " la notation de S&P est actuellement 26% inférieure à sa moyenne mobile de 200 jours (40 semaines). D'un point de vue historique, une telle divergence se traduit au pire par un rebond significatif et sonne dans le meilleur des cas le glas du marché baissier ". Parions pour l'heure sur un rebond appréciable.

Les sommets dans le brouillard

J'étais à Londres hier. En quittant la station de métro " Bank " sur le chemin vers le bureau, j'ai remarqué un lampadaire entouré de gerbes de fleurs. Un écriteau avait également été apposé avec l'inscription suivante: " In living memory of the boom economy " (En mémoire d'une économie florissante). Les passants prenaient des photos avec leur GSM. Les travailleurs de la " City " ont clairement une façon bien curieuse d'exprimer leur frustration et leur déception face au déclin de l'économie. Ce type d'écriteau attire bien entendu l'attention mais, à y regarder de plus près, il n'est en rien un reflet de la réalité. Je n'ai aucunement l'intention de nier par ces propos le contexte de récession actuel mais je souhaiterais souligner que ce genre d'ornement funéraire prouve qu'un élément a été oublié, à savoir que l'économie retrouvera une santé de fer dans quelques années et que le marché s'inquiètera à nouveau de l'inflation etc. Les bonnes et les mauvaises périodes se succèdent avec une certaine régularité, voici des siècles que c'est ainsi et elles continueront aussi à se succéder dans le futur. Il s'agit naturellement d'une invitation pour les investisseurs en actions et en obligations d'entreprises à envisager un avenir suffisamment lointain et à tenir compte du caractère cyclique de l'activité des entreprises.

La réalité est plus complexe. Elle s'apparente à une promenade de grand matin en montagne: nous venons de quitter le refuge duquel nous pouvions apercevoir le sommet suivant et, en descendant dans la vallée, nous entrons dans le brouillard de sorte qu'il nous est impossible de connaître la profondeur et la largeur de la vallée, ni les obstacles auxquels nous serons confrontés. À ce sujet, nous pouvons être rassurés. En effet, les décisions prises le week-end dernier (garantie des dépôts interbancaires dans de nombreux pays, l'entrée des gouvernements dans le capital des banques, y compris aux États-Unis) ont déjà éliminé bon nombre d'obstacles: le taux interbancaire est légèrement descendu et le prix de l'assurance contre le risque crédit a diminué. Le rebond boursier spectaculaire n'a évidemment pas créé la surprise car les investisseurs ont revu leurs probabilités: le scénario catastrophe a été évité grâce à l'intervention des pouvoirs publics (chapeau à la zone euro et aux États-Unis à cet égard) et nous pouvons à présent logiquement tabler sur une issue moins dramatique avec une probabilité bien plus grande. La réaction des marchés d'actions hier après-midi illustre cependant très bien la succession des comportements suivants: panique (vendredi dernier), euphorie (lundi) et " quid ? " (hier). Le doute s'est à nouveau installé. Il est lié aux inquiétudes relatives à l'impact de la pénurie de crédit (H. Paulson a typiquement déjà laissé entendre qu'il s'attendait à ce que les banques ayant bénéficié d'une injection de capital élargiraient leur volume d'emprunt; le même son de cloche est venu du Royaume-Uni) ainsi qu'à une nouvelle vague de de-leveraging (démontage) des hedge funds, avec en conséquence à des ventes forcées. La rapidité avec laquelle les devises émergentes se sont dépréciées (la chute du peso mexicain, hier, est l'exemple le plus récent) et le recul des ventes automobiles sont deux exemples parmi bien d'autres qui démontrent que nous devons encore passer par un " processus de purification " économique. L'aversion pour le risque domine et la liste des classes d'actifs bon marché ne cesse de s'allonger.  

Jeter l'éponge

Nous sommes le soir du jeudi 9 octobre lorsque j'écris ces lignes de ma chambre d'hôtel à Disneyland Paris. Par souci de clarté, sachez que je n'y étais pas pour le parc d'attractions mais pour assister à une conférence. À l'heure du dîner, le dessert a été gâché au moment où quelqu'un a commencé à pianoter sur son blackberry et constaté une baisse du Dow Jones de 7,3%, une nouvelle à vous faire avaler de travers votre ananas glacé. Deux explications concrètes sont ressorties des discussions qui ont suivi avec nos équipes de Boston et New York: primo, l'interdiction des ventes à découvert avaient été levée dans la matinée, entraînant immédiatement une correction de 10% des actions précédemment " protégées " contre les vendeurs à découvert; secundo, les clients des fonds d'investissement avaient reçu leurs extraits de compte au début de la semaine et, constatant avec horreur la chute des cours, avaient décidé aussitôt de jeter l'éponge. Ces ordres ont été traités depuis ce jeudi. Parallèlement à la fuite des petits investisseurs, d'autres facteurs entrent en jeu: nouvelle vague de rumeurs quant à la santé de certaines banques d'affaires, craintes de voir délaissés les portefeuilles des banques islandaises placées sous le contrôle de l'État et craintes d'une récession mondiale, qui, selon le dernier rapport du FMI, serait imminente.

La peur peut faire perdre le sens des réalités. L'indice S&P a perdu environ 38% cette année et le crash a déjà couté 22% depuis fin septembre. Les perspectives macroéconomiques se seraient-elles soudain détériorées à ce point ? Un ratio cours/bénéfices inférieur à 11 n'est-il plus intéressant? Une correction sévère et une valorisation véritablement attrayante ne suffisent bien entendu pas à inverser la tendance, il faudrait pour cela un redressement imminent de l'économie sur lequel il serait prématuré de compter prochainement. La récession persistera en effet plus longtemps que prévu en raison de l'assèchement du crédit, du revers des investisseurs en actions, de la précarité de nombreuses familles confrontées à une dette hypothécaire, de la hausse du chômage et de l'effondrement de la confiance des entrepreneurs (pensez au niveau de l'indice ISM de la semaine dernière). Par ailleurs, nous nous trouvons manifestement aussi dans une situation de marchés survendus basée sur les indicateurs de confiance et la reprise technique ne devrait plus tarder.

Le niveau des taux interbancaires est cependant bien un indice qu'il convient de tenir à l'œil en tant qu'investisseur. Bien qu'elle soit partie d'une bonne intention, la baisse des taux concertée et inattendue par les banques centrales en début de semaine a un effet absolument nul si les banques hésitent à se prêter des fonds. Elles peuvent se financer auprès des banques centrales par le biais d'un dépôt de titres en garantie mais le problème fondamental du blocage du marché interbancaire ne serait pas pour autant résolu. Le Royaume-Uni a pour sa part décider de garantir de facto les dépôts interbancaires pour un coût limité. Il ne faut pas surestimer l'importance de cette mesure, qui n'est malheureusement pas apparue en première page de tous les journaux. Il est plus important encore de noter que le marché anticipe l'adoption d'une mesure similaire aux États-Unis. La réussite d'une baisse des taux interbancaires permettra de restimuler sensiblement la confiance des investisseurs et d'offrir ainsi un second souffle sur les bourses. Nous ne serons pour autant pas sortis du marasme économique mais l'argent circulerait au moins de nouveau permettrait d'apaiser ce climat de psychose.

« Merced »

La crise du crédit ressemble de plus en plus à une série télévisée et l’évolution des marchés financiers au cours de cette décennie pourrait parfaitement faire l’objet d’un feuilleton où se succèderaient les doutes (la faiblesse du redressement après la récession de 2001), l’horreur (l’attaque des tours WTC), le suspens (le prélude de la guerre en Irak), l’émerveillement (le « boom » des pays émergents), l’euphorie (l’envolée des prix immobiliers) et le déclin (les événements survenus depuis l’été 2007). Les personnalités intéressantes ne manquent d’ailleurs pas: Greenspan, Bin Laden, Bush, Bernanke, Paulson 1 (l’homme qui a littéralement gagné une fortune en vendant à découvert  des actifs adossés à des hypothèques en garantie) et Paulson 2 (le ministre américain des Finances qui a ensuite dû recoller les morceaux). Il ne reste plus qu'à trouver un personnage pour fignoler le tout avec une histoire d'amour qui tiendrait le public en haleine. J’ai même déjà trouvé le titre de la série: Merced. Il fait référence à un comté de Californie où les prix de l’immobilier sont montés en flèche de 100 000 dollars US environ en 2000 à près de 400 000 dollars US au moment du pic atteint par le marché, avant d’être retombés depuis lors à environ 150 000 dollars US. La région détient le triste record des familles en situation de « negative equity », c.-à-d. qu’elles possèdent un bien immobilier dont la valeur est inférieur au montant du prêt hypothécaire à rembourser: au mieux 85%. Voilà donc un lieu peu propice aux affaires.

Une série se caractérise par sa durée particulièrement longue. Les épisodes se succèdent, ponctués de rebondissements, pour ainsi maintenir le suspens. La saison s’achève ensuite sur un « cliffhanger » (fin ouverte) conçu pour que les spectateurs retiennent leur souffle pendant quelques semaines avant le début de la saison suivante. Un tel « cliffhanger » a été observé au début de la semaine lorsque le Congrès américain a, contre toute logique économique, rejeté le plan Paulson. Les bourses ont réagi en conséquence et après maintes tergiversations et adaptations, le Sénat l’a finalement approuvé. C’est à présent au tour de la Chambre des représentants de se prononcer. Nous y arriverons. Petite anecdote: le plan d’origine comportait 3 pages (assez léger faut-il dire) tandis que sa version révisée compte paraît-il quelque 450 pages. Divers points ont été ajoutés dans le but d’obtenir un nombre suffisant de votes favorables et leur lien avec la problématique financière tend à m'échapper quelque peu (des accises sur la production de piliers en bois par des enfants…; des incitants à la souscription d’assurances privées pour des problèmes de santé mentale…).

Il convient de ne pas surestimer l'importance du plan Paulson parce qu’il détermine précisément la valeur d’instruments totalement illiquides. Les banques pourront certes les effacer de leur bilan et les vendre à l’État qui intervient en tant « qu’acheteur de dernière minute ». Cependant, les problèmes ne se sont pas tous évaporés pour autant: le marché monétaire est toujours paralysé (le différentiel de taux entre les bons du Trésor et les taux interbancaires reste historiquement élevé) et l’économie va de mal en pis (les indices ISM et PMI aux États-Unis et en Europe sont vraiment médiocres). Prochainement, toutes les banques centrales, y compris la BCE, devront dès lors lâcher du lest.