WILLIAM DE VIJLDER Blog - en francais

Au bout du tunnel mais toujours sur la montagne-russe

Je ne suis pas un grand adepte des montagnes-russes dans les parcs d'attractions. Il faut payer son entrée, patienter dans une longue file, monter à bord d'un wagonnet, boucler sa ceinture pour ensuite sentir son estomac se retourner maintes fois avec une impression de perte totale de contrôle. Une expérience vécue il y a quelques années à Disneyland Paris reste gravée dans ma mémoire: la majeure partie du trajet se passait dans le noir, augmentant ainsi le niveau d'angoisse car il était impossible de savoir si le wagon allait tourner à droite ou à gauche, monter ou descendre. Un sentiment de soulagement vous envahit alors à la sortie du tunnel même si le parcours reste chaotique.

La semaine dernière, les marchés et l'ensemble du système financier semblaient se trouver dans un tunnel à bord d'une montagne-russe. Ils sont arrivés au bout de celui-ci vendredi matin mais se trouvaient toujours sur l'attraction. Dans ce tunnel, ils ont été confrontés à une incroyable spirale baissière initiée par la faillite de Lehman. Cette fois, la Fed a décidé de ne pas intervenir, par crainte du moral hazard (" aléa moral "): plus il apparaît évident que chaque institution en détresse sera secourue, plus les comportements inconsidérés seront nombreux. J'ai toujours éprouvé des difficultés à appliquer ce raisonnement, au demeurant correct, de façon dogmatique dans le contexte actuel car cela ne fait qu'empirer les choses. Cette hypothèse s'est confirmée le jour suivant, lorsqu'il a fallu sauver AIG, sur le point de chavirer. La question de l'aléa moral est revenue comme un boomerang à la tête de Ben Bernanke. La situation ne s'est pas rétablie malgré le sauvetage de AIG et Henry Paulson a finalement proposé un vaste plan de 700 milliards de dollars. Les modalités pratiques sont encore à préciser mais il est question dans les grandes lignes de créer un rôle " d'acheteur de dernière minute " qui sera joué par l'État. Ce dernier pourra racheter une masse d'actifs bancaires (y compris de banques étrangères très actives aux États-Unis). Le marché devrait en soi déjà se stabiliser (" il y a un acheteur ") bien que des banques puissent être contraintes d'enregistrer de nouvelles dépréciations s'il s'avérait qu'elles survalorisent leurs actifs par rapport au prix payé par le Trésor américain. Le fait qu'elles puissent vendre leurs actifs pour revenir sur le marché sur des bases saines afin de lever du capital si nécessaire est d'une importance fondamentale car il met ainsi un terme au récent climat de paranoïa.

Grâce à ces mesures, qui doivent être complétées par d'autres décisions prises la semaine dernière (garanties pour les fonds monétaires, élargissement des types d'actifs permettant d'ouvrir des lignes de crédit auprès de la Fed), nous pouvons partir du principe que le risque systémique (la menace d'un éclatement du système financier) est à présent conjuré. Le wagon est donc sorti du tunnel mais nous sommes toujours sur la montagne-russe, ce qui signifie que les incertitudes économiques sont toujours au moins aussi grandes. Les marchés ont manifesté leur joie vendredi dernier (a fortiori à la suite de la mise en place d'une interdiction de vendre à découvert (short selling) dans certains pays) mais l'euphorie sera de courte durée, l'économie étant en effet toujours dans la tourmente.

Feu d’artifice

Un feu d’artifice tiré par des professionnels offre un spectacle grandiose ! La variété des fusées et des couleurs, et les motifs qui apparaissent dans un ciel obscur sont à couper le souffle (sans parler des détonations). Pourtant, le spectateur éprouve souvent un sentiment mitigé : le spectacle ne dure jamais longtemps, les superbes motifs se dissipent en une infinité de points lumineux qui retombent en tourbillonnant, la lumière créée par le feu d’artifice s’atténue rapidement et plonge le spectateur à nouveau dans l’obscurité. La bourse s’apparente à un marché de feux d’artifice. Les nouvelles positives sont accueillies par des bouquets de fleurs, des hourras et des flambées de cours. Or, l’euphorie est de courte durée et la dure réalité de l’économie refait surface.

La semaine dernière, le recul sensible des cours pétroliers a inspiré les bourses européennes, pendant précisément une journée. Le soufflé est ensuite vite retombé malgré la baisse continue des prix du pétrole. La question est à présent de savoir si le « feu d’artifice » du week-end dernier, tiré par le ministre américain des finances Paulson en « nationalisant » les organismes de refinancement hypothécaire Fannie Mae et Freddie Mac, ouvre la voie vers une reprise durable. Je crains que non. Soyons clairs : le sauvetage était nécessaire et il s’agit certainement d’une bonne nouvelle car il permet d’une part d’éviter le scénario catastrophe de l’effondrement des deux sociétés ; et d’autre part, car l’administration américaine est à présent en mesure de racheter directement des hypothèques. Cette dernière mesure est particulièrement importante car elle réduira les écarts de taux d'intérêt que les ménages paient sur les nouvelles hypothèques. Cependant, ne nous faisons pas trop d’illusions. La propension à acheter une habitation dépend d’une foule de facteurs : le sentiment de sécurité d’emploi (celui-ci diminue, comme en témoigne les chiffres du chômage de la semaine dernière), les attentes en matière d’évolution des prix des maisons (qui continueront à baisser notamment sous l’influence de la pléthore d’immeubles disponibles), la facilité avec laquelle les candidats acheteurs obtiennent un prêt (or, cette tâche devient de plus en plus ardue) et le niveau des taux d’intérêt. En ce concerne le dernier point, il y a lieu de se réjouir (les écarts de taux qui doivent être payés en sus des taux publics diminueront), même si certains observateurs pointent le doigt sur la remontée potentiel des taux sur les obligations d’État à la suite des décisions prises le week-end dernier et liée au comportement des investisseurs étrangers. N’oublions pas que les États-Unis affichent un énorme déficit courant et doivent donc importer des capitaux étrangers. Le rachat des hypothèques par les autorités américaines accroîtra dès lors le besoin d’attirer des capitaux étrangers par divers canaux, ce qui se traduira par des rendements plus élevés pour les obligations d’État et, indirectement, par un crédit hypothécaire plus cher. Un tel scénario affaiblirait de nouveau le dollar. Je ne pense pas que nous en arriverons là, simplement parce que les États-Unis devraient se trouver dans les bonnes grâces des investisseurs en raison de la détermination avec laquelle des mesures sont prises en période de crise. Et la liste est longue : abaissement des taux directeurs par la Fed, réduction d’impôts, apport de liquidités par la Fed aux banques d’affaires – ce qui ne se produisait pas jadis – et sauvetage de Bear Stearns, Fannie et Freddie. En fin de compte, les États-Unis devraient être le premier pays où la reprise serait perceptible. L’accent est mis sur « en fin de compte » car les données économiques aux États-Unis (et ailleurs) indiquent toutes un affaiblissement plus prononcé. Ne nous laissons pas méprendre par la forte croissance surprenante enregistrée au deuxième trimestre : elle fut portée par les exportations. Le dollar fort et surtout la faiblesse persistante qui frappe les autres régions du monde ne présagent rien de bon. La chute de 4% enregistrée par la Bourse chinoise ce lundi à la suite de l’annonce faite dimanche par Paulson de ses mesures en dit long …

À l’instar de la baisse des cours pétroliers, force est de constater que le sauvetage de Fannie et Freddie constitue une condition certes sine qua none mais insuffisante pour assurer une reprise fondamentale. Il semble que les investisseurs et les dirigeants jouent au puzzle : la bonne nouvelle est que deux pièces importantes se trouvent déjà à la bonne place (le cours du pétrole a baissé et devrait prochainement se maintenir ; l’opération sur Fannie et Freddie consolide les fondations sur lesquelles au moins une partie du marché hypothécaire peut s’appuyer) ; la mauvaise nouvelle est que de nombreuses autres pièces sont encore disposées pêle-mêle et ne donnent pas d’image claire de la situation. Le puzzle n’est pas encore complété, loin de là.