WILLIAM DE VIJLDER Blog - en francais

Discussion sur les perspectives financières

J’ai récemment longuement discuté avec mon collègue Emiel van den Heiligenberg, responsable chez Fortis Investments du centre d’investissement « Asset Allocation et Balanced Solutions » où sont gérés nos mandats institutionnels et nos fonds mixtes. Bien évidemment, notre conversation portait sur les perspectives économiques et financières dont les détails sont exposés ci-après. J’ai subdivisé le tout en plusieurs petits chapitres, en commençant par un résumé.

L’environnement de marché devrait rester difficile pour le restant de l’année

L’effet combiné de la crise immobilière, du resserrement des conditions de crédit, de la flambée du pétrole et de l’inflation élevée pèse lourdement sur les entreprises et les ménages américains. Le ralentissement s’accentuera et la reprise qui suivra sera lente. Du côté des bourses, les craintes d’une actualité négative au niveau de l’économie et des entreprises continueront de planer pendant plusieurs mois et les nouvelles en provenance du secteur bancaire seront accueillies avec une grande méfiance. Les rebonds boursiers, en réaction au pessimisme exacerbé et aux quelques nouvelles positives, succéderont aux rechutes imputables aux prises de bénéfices d’investisseurs qui, plus que jamais, gèrent leurs portefeuilles de façon dynamique, mais aucune tendance haussière n’est attendue.  Certains signes nous ont récemment incités à l’optimisme mais n’ont toutefois pas permis d’amorcer un revirement durable de la situation.

Il arrive un moment où les cours ont déjà intégré tellement de mauvaises nouvelles, que toute autre déconvenue n’a plus guère d’impact. À l’inverse, dans un tel contexte, toute nouvelle positive, même mineure, ne passe pas inaperçue. Les valorisations (encore meilleure marché) et la perspective d’un redressement économique sont dès lors sources d’opportunités. Cependant, ce revirement de situation n’interviendra pas avant plusieurs mois.

Croissance économique: aucune amélioration en vue

W: Je pense que le principal thème pour le restant de l’année concernant l’activité économique sera « la poursuite du ralentissement de la croissance avec un risque d’aggravation ».  Les dégrèvements fiscaux aux Etats-Unis ne changeront pas la donne à cet égard.

E: En effet. Et les ventes au détail de cet été s’avèrent d’ailleurs assez décevantes. Le « trading down », cette tendance des ménages à délaisser les points de vente prestigieux au profit de magasins meilleur marché, est actuellement au centre de l’actualité.

W: En outre, les facteurs négatifs subsistent, à savoir la flambée du pétrole, le resserrement du crédit (qui s’accentuera encore) et la chute des prix immobiliers. Heureusement, les Etats-Unis profitent de la faiblesse du dollar qui soutient les exportations.

E: Certes, mais non sans répercussions pour le reste du monde, le revers d’un dollar faible étant un euro fort. De plus, l’Europe souffre des mêmes maux que les Etats-Unis : pétrole, inflation, immobilier,...

W: … sans oublier l’Asie où la hausse de l’inflation met aussi les dépenses sous pression. La Thaïlande a récemment relevé ses taux afin de maintenir les prix sous contrôle et la Chine s’inquiète de la perte de vitesse de ses exportations. Comment nous positionnons-nous par rapport au consensus?

E: nous sommes plus prudents, ou faut-il dire « plus négatifs »? Je constate avec étonnement que les optimistes sont encore nombreux.

W: contrairement aux partisans « d’une récession classique dont nous sortirons rapidement », nous pensons que les Etats-Unis connaîtront une récession en forme de W. Ainsi, selon notre scénario, la première vague de faiblesse sera suivie d’un timide redressement des activités avant une rechute plus tard dans l’année.

E: tout à fait d’accord et la véritable reprise ne se produira que vers la mi-2009.

Les craintes inflationnistes restent élevées

W: les banques centrales se trouvent entre-temps dans une position délicate : elles cherchent à éviter de ralentir encore l’activité par un rehaussement des taux mais doivent à la fois défendre leur crédibilité et prouver qu’elles n’hésiteront pas à intervenir en cas de dérapage inflationniste.

E: Malgré tout, il y a de la lumière au bout du tunnel. Aux Etats-Unis et au Royaume-Uni, la montée de l’inflation ne semble pas se traduire par une spirale à la hausse des salaires. De plus, les entreprises éprouvent des difficultés à augmenter leurs prix.

W: tout dépend sûrement à quel niveau l’entreprise se situe sur la chaîne de production, c.-à-d. si elle est proche ou non du consommateur final.

E: la situation est plus équivoque dans la zone euro, le coût de la main d’œuvre dans certains pays ayant grimpé en flèche, en Espagne par exemple. Tous les yeux sont à présent tournés vers l’Allemagne qui est parvenue au cours de ces dernières années à maintenir les salaires sous contrôle.

W: Axel Weber, le président de la Bundesbank, a justement soulevé ce point lors d’un congrès auquel j’ai assisté: « si le taux de la BCE est trop élevé par rapport aux standards espagnols – songez à la crise immobilière du pays – l’Espagne doit alors prendre des mesures structurelles afin de renouer avec la croissance, à l’instar de l’Allemagne il y a quelques années ».

Le risque systémique semble sous contrôle

W: les mesures prises par le gouvernement américain et par la Fed à l’égard des deux géants du refinancement hypothécaire Fannie Mae et Freddie Mac ont permis d’éviter le pire. Ainsi, le risque systémique, c’est-à-dire le danger que les problèmes d’une banque contaminent l’ensemble du secteur bancaire, semble conjuré.

E: le scénario catastrophe a en effet pu être évité. Entre-temps, toutefois, une autre banque américaine, Indymac, vient de boire la tasse. Bernanke avait d’ailleurs déclaré, avant même le sauvetage de Bear Stearns, que « des banques régionales feraient naufrage »

W: en soi, rien de neuf, de telles situations sont courantes en périodes de récession.

E: mais la sensibilité à ce genre d’événements est aujourd’hui beaucoup plus importante compte tenu de la crise immobilière que le secteur bancaire a déjà dû traverser.

W: en effet: les investisseurs se demandent « ce qui les attend encore ». Cette situation se traduit par une correction excessive des cours … mais également par un sursaut de ces derniers en cas d’annonce positive (comme ce fut le cas ces derniers jours avec la publication par la banque américaine Wells Fargo d’un bénéfice supérieur aux attentes).

Le véritable problème ne se situe pas au niveau des valorisations mais bien au niveau de la confiance dans l’avenir.

W: les marchés d’actions sont relativement bon marché, au même titre que les obligations d’entreprises d’ailleurs. Les investisseurs prennent d’autres facteurs en considération. Comme l’un de nos gestionnaires en actions l’a récemment déclaré: « il convient de regarder la composante « bénéfices » au sein du ratio cours/bénéfices et pas uniquement le ratio lui-même car ce qui est bon marché peut encore le devenir davantage si les bénéfices déçoivent ». A l’inverse, les matières premières me semblent onéreuses.

E: tout à fait d’accord concernant les actions et les obligations d’entreprises. La valorisation des matières premières est plus complexe mais le prix réel du pétrole indique à lui seul la cherté de la classe d’actifs. Les matières premières continueront de se négocier à un prix élevé en raison de la demande toujours solide en provenance des marchés émergents, et dans certains cas tels que le pétrole, en raison des contraintes de l’offre.

Les valorisations peuvent encore se replier mais il ne s’agit pas d’une condition sine qua non pour une hausse durable des marchés

W: certains observateurs estiment que les valorisations sont encore trop élevées pour assister à un revirement durable de la tendance. Ce discours me laisse sceptique. Si vous tenez compte des rendements attendus sur les investissements alternatifs, les actions sont simplement meilleur marché que les obligations. Mais la valorisation des marchés d’actions dépend avant tout des perspectives bénéficiaires.

E: tout à fait d’accord concernant l’impact de la croissance. L’écart entre les Etats-Unis et l’Europe est par contre plus surprenant. Le ratio cours/bénéfices aux Etats-Unis ne se contracte pas encore alors que ce phénomène de compression des multiples de valorisation s’élève à 27% dans le cas d’un marché baissier traditionnel. Hors valeurs financières, ce ratio a perdu 14%. Le ratio cours/bénéfices sur la base des chiffres publiés est de 17 (hors finances) contre une moyenne de 15,4 à long terme. Le ratio cours/bénéfices de l’Europe, en revanche, a cédé pas moins de 28% à 11 contre une moyenne à long terme de 14,9.

W: L’Europe apparaît donc meilleur marché…

E: … mais le marché américain est en mesure de décoller plus rapidement dès que les vents redeviennent favorables.

Quand les marchés anticiperont-ils une amélioration?

W: voilà bien la question à 1 million d’euros. Les marchés devancent le cycle économique de 4 à 6 mois. La question est de savoir lequel ? Le cycle américain ? Les cycles américain et européen combinés ? Le cycle de conjoncture mondial ? Je pense qu’il s’agit du cycle américain. Lorsque l’économie outre-Atlantique se portera mieux, le reste du monde bénéficiera d’une bouffée d’oxygène. Quand l’activité économique se redressera-t-elle donc durablement dans cette partie du globe ? Je dirais à la mi-2009.

E: En effet, nous n’y sommes pas encore. Notre scénario en forme de W indique que le contexte économique devrait être nettement plus favorable au second semestre 2009.

Quelles perspectives pour les valeurs financières mondiales ?

Au premier semestre de cette année, l’indice MSCI World affichait un rendement négatif en euros de 17,6%. L’indice de valeurs bancaires chutait de 29,3% et le secteur financier se classait du même coup parmi les secteurs les moins performants de l’indice. La semaine dernière, le ministre des Finances américain, Henry Paulson, laissait entendre que la nouvelle réglementation du secteur permettrait de maîtriser le risque systémique (autrement dit le risque de contagion à d’autres banques) au cas où une banque s’enfoncerait dangereusement. Or, quelques jours plus tard à peine, nous assistions à nouveau à un mouvement de panique aux Etats-Unis lorsque les établissements de refinancement hypothécaire Fannie Mae et Freddie Mac ont violemment dégringolé, les marchés craignant que ces institutions viennent à manquer de fonds. Par les temps qui courent, il est dès lors facile de lancer de sombres prédictions sur les valeurs financières. Dans le même temps, il règne également le sentiment selon lequel ce repli a été tellement impressionnant que, en cas d’embellie sur les marchés boursiers, le secteur bancaire devrait permettre aux investisseurs en actions de gagner pas mal d’argent. Quels sont les facteurs qui pourraient contribuer à un retournement de tendance ?

J’ai posé la question à Corné Biemans, responsable de la gestion des actions financières de notre Global Equities Investment Centre à Boston. Voici son analyse. Il est facile de jeter l’anathème sur les valeurs financières mondiales. Rares sont les investisseurs qui osent encore se risquer dans ce secteur. Mais quels sont les indicateurs d’un éventuel retournement de tendance au sein de ce secteur ? 1. La baisse des prix des habitations se stabilise aux Etats-Unis. Le consensus des investisseurs prévoit encore un recul supplémentaire de 10 à 20% du prix des habitations aux Etats-Unis. Je voudrais souligner qu’une telle extrapolation est très difficilement envisageable. Nous nous rapprochons du « noyau dur » des propriétaires d’habitations qui souhaitent continuer à vivre leur « rêve américain ». Le seuil d’accès à l’acquisition d’une maison s’est déjà amélioré et est revenu à un niveau normalisé. Le taux de chômage n’est pas assez élevé pour que se produise un reflux d’une telle ampleur. Le ralentissement de la chute des prix permettra par ailleurs à la fois de beaucoup mieux apprécier l’étendue des pertes et d’améliorer la prévisibilité des bénéfices. Une première indication à cet égard pourrait venir de la faiblesse relative des variations trimestrielles annualisées de l’indice des prix de l’immobilier américain S&P Case-Shiller. 2. Confirmation des pertes cumulées attendues des banques américaines, britanniques et européennes. Les investisseurs n’apprécient pas les sociétés qui refusent de voir les choses en face. Les anticipations doivent pouvoir se confirmer. La confiance ne pourra être restaurée qu’une fois que les réserves des banques auront atteint un niveau suffisamment convaincant. 3. Les nouvelles baisses de dividendes des grandes banques doivent atteindre des niveaux plus réalistes et plus soutenables. Le rendement sur dividende de la Bank of America s’élève à plus de 11%. Le marché s’attend clairement à une diminution de moitié des dividendes et à de nouvelles augmentations de capital. Le secteur ne pourra rebondir que lorsque le leader « capitulera ». 4. Baisse du prix du pétrole et des matières premières. Outre un meilleur climat sur les marchés, ce facteur pourrait favoriser un glissement dans les choix des investisseurs, du secteur de l’énergie et des matières premières vers celui des valeurs financières. Le secteur des valeurs financières américaines affiche des performances inférieures à l’indice S&P 500 depuis six trimestres, alors que le secteur de l’énergie a surperformé ce même indice S&P 500 durant la même période. C’est sans précédent dans l’histoire. 5. Consolidation/valeur des entreprises. Une base de dépôts solide et vaste représente une des sources importantes de génération de profits et peut dans certains cas favoriser les mouvements spéculatifs. 6. Les valeurs financières doivent d’abord avoir été « survendues » avant de repartir à la hausse. Actuellement, la prévisibilité des bénéfices est extrêmement faible et les risques restent difficilement quantifiables. Pour rebondir, le secteur attend l’entrée en scène d’investisseurs à la recherche de valeurs sous-évaluées (deep value). Quels sont les risques les plus importants ? 1. Difficultés de plus en plus grandes d’accès au capital. Déjà, la tendance à participer au financement des établissements financiers décline et l’on doit s’attendre à l’avenir à une concurrence plus vive quand il s’agira de lever de nouveaux capitaux (songeons au cas de General Motors) 2. Propagation des pertes sur crédit au secteur commercial. Il est difficile d’imaginer une chute de 25% des prix de l’immobilier résidentiel sans envisager, en corollaire, une recrudescence du taux de chômage, une diminution des dépenses de consommation, un recul du PIB et des pertes des entreprises. 3. Augmentation du nombre de faillites. Malgré la chute sensible du secteur, très peu de faillites ont déjà été relevées. Dans quelle mesure le marché a-t-il été excessif ? 1. Pessimisme exagéré de certaines prévisions. Récemment, certains analystes de haut vol ont fait état dans leurs rapports d’hypothèses de pertes cumulées qui ne peuvent se vérifier que dans le cas où l’économie américaine entrerait dans une phase de récession profonde, avec des défauts de remboursement de prêts innombrables. En réalité, au moment où les Etats-Unis sont entrés en récession, les bilans des sociétés n’avaient jamais été aussi solides. 2. Dégagements indifférenciés. Les fondamentaux restent bien orientés dans des pays comme le Canada, les pays nordiques, les pays d’Europe de l’Est, la Russie et Singapour. Un assez grand nombre d’établissements financiers devraient même afficher des bénéfices en hausse, quand bien même ils ne profitent pas de cette hausse en termes de multiples de valorisation, qui restent sous pression. 3. Accent marqué pour les ratios comptables tangibles. Il est compréhensible que durant les périodes d’incertitude les investisseurs attentifs prêtent aux valeurs comptables tangibles un semblant de sécurité. Mais les banques ou les établissements financiers diversifiés sont des prestataires de services qui génèrent des bénéfices à partir de leur offre de services et de produits. Les établissements financiers ont investi dans la notoriété de leur enseigne, dans la confiance, le conseil, les réseaux. Après la crise, l’accent sera à nouveau mis sur les revenus et bénéfices. Perspectives à long terme : Dans l’avenir, la rentabilité du secteur financier mondial diminuera. Le nombre d’actions en circulation sera plus élevé. La réglementation sera plus restrictive et plus stricte. Les leviers de financement devront être réduits. Certains flux de revenus auront définitivement disparu et réduiront d’autant le rendement des fonds propres. Il ne fait aucun doute cependant qu’avec le temps de nouvelles sources de rendement apparaîtront à la surface. À court terme, il est vrai, les revenus et les bénéfices seront compressés par des dépréciations plus importantes et des provisions pour pertes sur crédits. Les perspectives à long terme ne semblent pas particulièrement favorables, mais je crois que la rentabilité de base se maintiendra à des niveaux supérieurs aux attentes. Confrontés à la hausse des coûts de financement, les banques sont en train de revoir activement la tarification de leurs prêts en cours. Les menaces de resserrement du crédit et la prise en compte des événements sur les marchés mondiaux rendent les sociétés et les particuliers plus conscients de la rareté du crédit et ceux-ci sont donc amenés à accepter une hausse des tarifs des crédits. Les marges d’intérêt nettes se maintiennent bien dans l’ensemble. Les affaires en cours se négocient avec des marges plus confortables tout en bénéficiant de garanties plus solides. Mais il faut tenir compte d’un effet de retard avant que cette évolution ne se traduise en résultats. Au début du déclin, les risques n’étaient pas correctement valorisés. Les possibilités de fixation des prix pourraient toutefois surprendre positivement.

À quoi faut-il s’attendre?

Voici déjà plus de vingt ans que je suis avec attention l’évolution des marchés financiers et la semaine que nous venons de traverser est clairement sortie de l’ordinaire, heureusement d’ailleurs. Elle a en effet été caractérisée par des chiffres économiques décevants, des craintes inflationnistes croissantes alimentées par les nouveaux sommets atteints par le pétrole, les préoccupations relatives au resserrement du crédit en réaction aux dépréciations d’actifs que les banques devraient encore annoncer, sans oublier la débâcle des places boursières. En tant que collaborateur de Fortis s’ajoute bien entendu à cette liste l’actualité relative à l’entreprise. L’évolution de l’action a ainsi suscité maintes réactions sur mon blog et les lecteurs se montrent à ce sujet avides de commentaires et de conseils. Au risque de les décevoir, je ne peux malheureusement les satisfaire, la communication et l’information relative à Fortis n’étant pas de notre ressort mais de celui du département Communication de Fortis. En revanche, je m’efforcerai comme je l’ai fait jusqu’à présent d’attirer l’attention sur l’évolution des marchés et de l’économie, notamment par le biais de sujets parfois assez « exotiques » (la crise du Vietnam que j’ai évoquée la semaine dernière, les sacs plastiques en Chine…), afin, je l’espère, d’aider les lecteurs dans leurs décisions d’investissement.

À l’aube de ce second semestre, j’aimerais aborder point par point les prévisions. Pour aller droit au but et conformément aux commentaires du président de Fortis dans la presse, nous sommes également très prudents vis-à-vis de l’économie américaine. Les perspectives peu encourageantes dont elle fait l’objet continueront de peser sur les cours boursiers dans les prochains mois. Examinons à présent la situation plus en détail :

1. La conjoncture économique est peu brillante. Ne nous laissons pas emporter par l’indice ISM étonnamment élevé outre-Atlantique : le pays est en effet sous l’influence d’un ensemble de bouleversements rarement observés, à savoir notamment l’effondrement de l’immobilier, le resserrement du crédit, le poids non négligeable du prix élevé du pétrole sur le budget des ménages et l’inflation. Il faudra encore un bon moment avant que l’économie se redresse vraiment.
2. Certes à des degrés divers, les pays européens sont plus ou moins confrontés aux mêmes problèmes et subissent de surcroît l’impact d’une devise forte.
3. Le reste du globe (marchés émergents) ralentira inévitablement en raison des difficultés au niveau des exportations et de la pression de l’inflation sur les dépenses.
4. Cette combinaison de facteurs alimente les craintes de nouvelles révisions à la baisse des bénéfices et d’autres dépréciations d’actifs annoncées par les banques sur leurs portefeuilles de crédit.
5. Dans ce contexte, les investisseurs qui ont accusé des pertes refusent de revenir sur les marchés tandis que d’autres restent dans l’expectative dans l’éventualité d’une nouvelle glissade.

N’y a-t-il dès lors aucun coin de ciel bleu dans la grisaille ambiante? Autant presque chercher une aiguille dans une botte de foin. Nous pouvons toutefois nous rassurer en constatant que les cours des banques américaines intègrent déjà de lourdes pertes sur le crédit (comment la situation pourrait-elle être pire ?). Par ailleurs, les spreads entre les obligations d’État et les obligations d’entreprises de grande qualité ne sont finalement pas trop élevés (à l’inverse du mois de mars) malgré le recul boursier. Ce coin de ciel bleu relève-t-il de l’utopie? Bien qu’une reprise modérée et durable des marchés d’actions n’est pas attendue dans l’immédiat, a fortiori pendant la période des vacances estivales, un rebond temporaire semble envisageable. Selon nos indicateurs tactiques, le fait que la baisse du marché ait été particulièrement brusque traduirait une situation de survente. Il est en effet fréquent que les marchés se redressent après une période de pessimisme exacerbé. Nous nous situons actuellement dans cette phase. Un changement radical des fondamentaux est par contre nécessaire pour envisager une reprise durable. Ceci demandera du temps et nous continuons par conséquent de sous-pondérer les actions.

William De Vijlder
1 juillet 2008