J’ai récemment longuement discuté avec mon collègue Emiel van den Heiligenberg, responsable chez Fortis Investments du centre d’investissement « Asset Allocation et Balanced Solutions » où sont gérés nos mandats institutionnels et nos fonds mixtes. Bien évidemment, notre conversation portait sur les perspectives économiques et financières dont les détails sont exposés ci-après. J’ai subdivisé le tout en plusieurs petits chapitres, en commençant par un résumé.
L’environnement de marché devrait rester difficile pour le restant de l’année
L’effet combiné de la crise immobilière, du resserrement des conditions de crédit, de la flambée du pétrole et de l’inflation élevée pèse lourdement sur les entreprises et les ménages américains. Le ralentissement s’accentuera et la reprise qui suivra sera lente. Du côté des bourses, les craintes d’une actualité négative au niveau de l’économie et des entreprises continueront de planer pendant plusieurs mois et les nouvelles en provenance du secteur bancaire seront accueillies avec une grande méfiance. Les rebonds boursiers, en réaction au pessimisme exacerbé et aux quelques nouvelles positives, succéderont aux rechutes imputables aux prises de bénéfices d’investisseurs qui, plus que jamais, gèrent leurs portefeuilles de façon dynamique, mais aucune tendance haussière n’est attendue. Certains signes nous ont récemment incités à l’optimisme mais n’ont toutefois pas permis d’amorcer un revirement durable de la situation.
Il arrive un moment où les cours ont déjà intégré tellement de mauvaises nouvelles, que toute autre déconvenue n’a plus guère d’impact. À l’inverse, dans un tel contexte, toute nouvelle positive, même mineure, ne passe pas inaperçue. Les valorisations (encore meilleure marché) et la perspective d’un redressement économique sont dès lors sources d’opportunités. Cependant, ce revirement de situation n’interviendra pas avant plusieurs mois.
Croissance économique: aucune amélioration en vue
W: Je pense que le principal thème pour le restant de l’année concernant l’activité économique sera « la poursuite du ralentissement de la croissance avec un risque d’aggravation ». Les dégrèvements fiscaux aux Etats-Unis ne changeront pas la donne à cet égard.
E: En effet. Et les ventes au détail de cet été s’avèrent d’ailleurs assez décevantes. Le « trading down », cette tendance des ménages à délaisser les points de vente prestigieux au profit de magasins meilleur marché, est actuellement au centre de l’actualité.
W: En outre, les facteurs négatifs subsistent, à savoir la flambée du pétrole, le resserrement du crédit (qui s’accentuera encore) et la chute des prix immobiliers. Heureusement, les Etats-Unis profitent de la faiblesse du dollar qui soutient les exportations.
E: Certes, mais non sans répercussions pour le reste du monde, le revers d’un dollar faible étant un euro fort. De plus, l’Europe souffre des mêmes maux que les Etats-Unis : pétrole, inflation, immobilier,...
W: … sans oublier l’Asie où la hausse de l’inflation met aussi les dépenses sous pression. La Thaïlande a récemment relevé ses taux afin de maintenir les prix sous contrôle et la Chine s’inquiète de la perte de vitesse de ses exportations. Comment nous positionnons-nous par rapport au consensus?
E: nous sommes plus prudents, ou faut-il dire « plus négatifs »? Je constate avec étonnement que les optimistes sont encore nombreux.
W: contrairement aux partisans « d’une récession classique dont nous sortirons rapidement », nous pensons que les Etats-Unis connaîtront une récession en forme de W. Ainsi, selon notre scénario, la première vague de faiblesse sera suivie d’un timide redressement des activités avant une rechute plus tard dans l’année.
E: tout à fait d’accord et la véritable reprise ne se produira que vers la mi-2009.
Les craintes inflationnistes restent élevées
W: les banques centrales se trouvent entre-temps dans une position délicate : elles cherchent à éviter de ralentir encore l’activité par un rehaussement des taux mais doivent à la fois défendre leur crédibilité et prouver qu’elles n’hésiteront pas à intervenir en cas de dérapage inflationniste.
E: Malgré tout, il y a de la lumière au bout du tunnel. Aux Etats-Unis et au Royaume-Uni, la montée de l’inflation ne semble pas se traduire par une spirale à la hausse des salaires. De plus, les entreprises éprouvent des difficultés à augmenter leurs prix.
W: tout dépend sûrement à quel niveau l’entreprise se situe sur la chaîne de production, c.-à-d. si elle est proche ou non du consommateur final.
E: la situation est plus équivoque dans la zone euro, le coût de la main d’œuvre dans certains pays ayant grimpé en flèche, en Espagne par exemple. Tous les yeux sont à présent tournés vers l’Allemagne qui est parvenue au cours de ces dernières années à maintenir les salaires sous contrôle.
W: Axel Weber, le président de la Bundesbank, a justement soulevé ce point lors d’un congrès auquel j’ai assisté: « si le taux de la BCE est trop élevé par rapport aux standards espagnols – songez à la crise immobilière du pays – l’Espagne doit alors prendre des mesures structurelles afin de renouer avec la croissance, à l’instar de l’Allemagne il y a quelques années ».
Le risque systémique semble sous contrôle
W: les mesures prises par le gouvernement américain et par la Fed à l’égard des deux géants du refinancement hypothécaire Fannie Mae et Freddie Mac ont permis d’éviter le pire. Ainsi, le risque systémique, c’est-à-dire le danger que les problèmes d’une banque contaminent l’ensemble du secteur bancaire, semble conjuré.
E: le scénario catastrophe a en effet pu être évité. Entre-temps, toutefois, une autre banque américaine, Indymac, vient de boire la tasse. Bernanke avait d’ailleurs déclaré, avant même le sauvetage de Bear Stearns, que « des banques régionales feraient naufrage »
W: en soi, rien de neuf, de telles situations sont courantes en périodes de récession.
E: mais la sensibilité à ce genre d’événements est aujourd’hui beaucoup plus importante compte tenu de la crise immobilière que le secteur bancaire a déjà dû traverser.
W: en effet: les investisseurs se demandent « ce qui les attend encore ». Cette situation se traduit par une correction excessive des cours … mais également par un sursaut de ces derniers en cas d’annonce positive (comme ce fut le cas ces derniers jours avec la publication par la banque américaine Wells Fargo d’un bénéfice supérieur aux attentes).
Le véritable problème ne se situe pas au niveau des valorisations mais bien au niveau de la confiance dans l’avenir.
W: les marchés d’actions sont relativement bon marché, au même titre que les obligations d’entreprises d’ailleurs. Les investisseurs prennent d’autres facteurs en considération. Comme l’un de nos gestionnaires en actions l’a récemment déclaré: « il convient de regarder la composante « bénéfices » au sein du ratio cours/bénéfices et pas uniquement le ratio lui-même car ce qui est bon marché peut encore le devenir davantage si les bénéfices déçoivent ». A l’inverse, les matières premières me semblent onéreuses.
E: tout à fait d’accord concernant les actions et les obligations d’entreprises. La valorisation des matières premières est plus complexe mais le prix réel du pétrole indique à lui seul la cherté de la classe d’actifs. Les matières premières continueront de se négocier à un prix élevé en raison de la demande toujours solide en provenance des marchés émergents, et dans certains cas tels que le pétrole, en raison des contraintes de l’offre.
Les valorisations peuvent encore se replier mais il ne s’agit pas d’une condition sine qua non pour une hausse durable des marchés
W: certains observateurs estiment que les valorisations sont encore trop élevées pour assister à un revirement durable de la tendance. Ce discours me laisse sceptique. Si vous tenez compte des rendements attendus sur les investissements alternatifs, les actions sont simplement meilleur marché que les obligations. Mais la valorisation des marchés d’actions dépend avant tout des perspectives bénéficiaires.
E: tout à fait d’accord concernant l’impact de la croissance. L’écart entre les Etats-Unis et l’Europe est par contre plus surprenant. Le ratio cours/bénéfices aux Etats-Unis ne se contracte pas encore alors que ce phénomène de compression des multiples de valorisation s’élève à 27% dans le cas d’un marché baissier traditionnel. Hors valeurs financières, ce ratio a perdu 14%. Le ratio cours/bénéfices sur la base des chiffres publiés est de 17 (hors finances) contre une moyenne de 15,4 à long terme. Le ratio cours/bénéfices de l’Europe, en revanche, a cédé pas moins de 28% à 11 contre une moyenne à long terme de 14,9.
W: L’Europe apparaît donc meilleur marché…
E: … mais le marché américain est en mesure de décoller plus rapidement dès que les vents redeviennent favorables.
Quand les marchés anticiperont-ils une amélioration?
W: voilà bien la question à 1 million d’euros. Les marchés devancent le cycle économique de 4 à 6 mois. La question est de savoir lequel ? Le cycle américain ? Les cycles américain et européen combinés ? Le cycle de conjoncture mondial ? Je pense qu’il s’agit du cycle américain. Lorsque l’économie outre-Atlantique se portera mieux, le reste du monde bénéficiera d’une bouffée d’oxygène. Quand l’activité économique se redressera-t-elle donc durablement dans cette partie du globe ? Je dirais à la mi-2009.
E: En effet, nous n’y sommes pas encore. Notre scénario en forme de W indique que le contexte économique devrait être nettement plus favorable au second semestre 2009.
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