WILLIAM DE VIJLDER Blog - en francais

Investir dans le RRR: le Rendement à un Risque Raisonnable

Bon nombre d’investisseurs en actions appliquent le style GARP (growth at a reasonable price) qui consiste à chercher les actions dont le cours est intéressant (c.-à-d. bon marché) avec une croissance bénéficiaire constamment supérieure à la moyenne du marché. Le moment est venu de parler d’un nouveau style : le Rendement à un Risque Raisonnable. Aujourd’hui au pays des investisseurs, l’accent est en effet mis sur l'évaluation du risque. Comme c’est toujours le cas dans un contexte économique difficile et dans les périodes d’incertitude, le risque est assimilé au « risque à court terme d'assister à une forte chute des cours ». Malgré la récente appréciation des marchés d’actions, la crainte d’un tel risque persiste. C'est la raison pour laquelle les valeurs jugées sûres (obligations allemandes et américaines) sont si onéreuses et génèrent des rendements sur 10 ans inférieurs à l'inflation attendue sur la même période. En outre, les rendements des obligations nominales allemandes à plus court terme sont même négatifs. En soustrayant aussi l’inflation attendue, les rendements réels deviennent franchement très négatifs.

Répression financière :

Cette situation est une forme de répression « financière », une de celles qui n’a pas été imposée par les pouvoirs publics sous la forme d’obligations d’investissement. Il s’agit au contraire d’une répression auto-imposée. À priori, nous serions tentés de qualifier ce comportement d’irrationnel mais lorsque l’aversion pour le risque est si élevée et que la préservation du capital est LE leitmotif de l’investisseur, il peut être parfaitement rationnel : tout investissement alternatif est en effet considéré comme trop risqué en raison du risque de change, des risques liés à la durée, aux débiteurs ou contreparties, au cours des actions, etc. En conséquence, les instruments qui ne sont guère ou pas du tout exposés à ces risques deviennent très chers et les rendements plus faibles. Le prix à payer pour éviter tous ces risques est une sorte de « taxe d’inflation ». Entre une érosion légère, mais certaine, de la valeur réelle de leur patrimoine financier et le risque d’une perte plus importante (mais aussi de gains!), les investisseurs frileux face au risque choisissent la sécurité offerte par la première option.

Portage négatif

Ce comportement rationnel a cependant une « date limite de consommation » car la plupart des investisseurs doivent réaliser un certain rendement réel. La majorité de la population active épargne en vue d’une belle pension, ce qui nécessite de se constituer un capital réel par le biais de l’épargne et de la réalisation de rendements réels positifs. Ces derniers forment donc le rendement cible. Investir à des rendements réels négatifs donne lieu à un portage négatif : le portefeuille génère par exemple un rendement négatif après inflation de -1% alors que le rendement cible était de +3% après inflation. Chaque année où l’investisseur est confronté à une telle situation, il accuse donc un « retard » de 4% par rapport au plan financier qui lui assurerait une réserve suffisante au moment de son départ en pension.

Comment échapper à la répression financière et au portage négatif ?

La réponse la plus simple est de recommander une plus grande prise de risque. Ce point de vue ignore bien entendu complètement l’une des caractéristiques fondamentales d’une forte aversion pour le risque. Il convient donc de chercher du rendement à un risque raisonnable et acceptable. Voilà qui soulève de suite la question de l’horizon d’investissement, et ce pour deux raisons. D’une part, plus la durée d’un investissement un tant soit peu risqué est longue, plus le risque annualisé est faible car les bonnes et mauvaises périodes se compensent dans une certaine mesure. En achetant des actions pour les revendre un an plus tard, il est fort probable que rendement obtenu soit, soit très négatif, soit très positif. Après deux ans, le risque est encore élevé mais déjà moindre, et après 10 ans, le risque est encore plus faible. Ceci s’appelle le phénomène de diversification dans le temps et plaide en faveur de longs horizons d’investissement. Cependant, toute médaille a un revers, ce qui nous amène au second point, dans le sens où la discussion sur l’horizon d’investissement lui donne toute sa pertinence : dans le cas d’un investissement à long terme, il est important d’investir dans des instruments offrant dès le début une protection contre l’inflation (lire: un rendement réel positif suffisant) ou dont le rendement augmentera parallèlement à l'inflation. Dans le contexte actuel de taux sans risque particulièrement bas (c.-à-d. ceux des valeurs sûres) et du retour plus que probable, à plus long terme, d’une hausse de l’inflation consécutive à la politique très accommodante des banques centrales, il est essentiel de réaliser que les obligations nominales n’offrent pas de protection à cet égard en raison d'un rendement réel faible ou négatif.

Comment l’investisseur à long terme frileux face au risque mais néanmoins en quête de rendement gère-t-il ce risque inflationniste ? Différentes possibilités s’offrent à lui :
1. se positionner à très court terme dans l’espoir que les banques centrales relèvent suffisamment vite les taux directeurs si l'inflation augmente. Dans un tel scénario, l’investisseur accepte des rendements négatifs à court terme qui augmenteront ensuite pour atteindre l’objectif fixé. Je crains qu’une telle stratégie soit décevante. Les banques centrales comptent précisément sur le taux d’intérêt directeur réel négatif pour stimuler l’économie et elles ne se presseront dès lors pas de le relever suffisamment si l’inflation s’emballe.
2. se positionner à très long terme. Dans ce cas de figure, le problème est qu’il faut opter pour du très long terme pour obtenir une rémunération (limitée) avec un risque de duration énorme. Une obligation allemande à 10 ans affiche une duration d’environ 9, ce qui signifie qu’une augmentation du taux de 100 points de base abaisse la valeur de marché de 9%. Pour le Bund à 30 ans, cette baisse de valeur atteindrait 20% ! Une rémunération limitée signifie de surcroît que la protection contre la hausse de l’inflation est très limitée.
3. les obligations indexées sur l’inflation en euros. Le point mort d’inflation (le niveau d’inflation future qui neutralise la différence entre l’achat d’une obligation nominale et d’une obligation indexée sur l’inflation) se situe à environ 2 à 2,5%, ce qui implique que le coupon réel est actuellement négatif. Force est donc de constater qu’une obligation indexée sur l’inflation protège bel et bien contre une montée de l’inflation au-delà du point mort actuel. Il faudra dès lors se montrer patient : dans une économie au bord de la récession, l’inflation ne remontera pas dans l’immédiat.
4. les obligations indexées sur l’inflation en dollars américains, canadiens, australiens et en livres sterling. Leurs points morts d’inflation ne s’écartent pas trop de ceux de la zone euro mais il s’agit de pays où l’inflation pourrait remonter plus rapidement parce que leur banque centrale respective prend plus de risques ou parce que leur économie se porte mieux. Bien entendu, l’investisseur est soumis au risque de change et ce type d'investissement nécessite donc un suivi actif.
5. s’exposer au risque crédit pour rehausser le rendement réel et créer ainsi immédiatement une protection contre l’inflation. Sur le plan d’une approche buy & hold (maintien des obligations en portefeuille jusqu'à l'échéance), nous nous trouvons actuellement dans un contexte intéressant à condition d’effectuer les recherches nécessaires (analyse de la solvabilité). L’indice investment grade en euros affiche un spread (rendement supplémentaire) par rapport aux Bunds d’échéance équivalente de 275 points de base (rendement de 4,0%) et de 164 points de base hors banques (rendement de 3,1%). L’indice des obligations à haut rendement en euros affiche un spread de 915 points de base (rendement de 10,4%). Il est évident qu’une sélection rigoureuse s’impose mais l’opportunité est réelle.
6. les obligations émergentes. En dollars américains (la dette extérieure dans le jargon), le rendement de ces obligations s’élève à 6,08% pour une échéance de 11 ans. Le taux est donc sensiblement plus élevé que celui des obligations d’État américaines pour une notation moyenne de BBB-. En devises locales (pour les professionnels), le taux s’élève à 6,85% pour une durée nettement plus courte (6,7 ans). Les obligations d’entreprises des pays émergents offrent un rendement supplémentaire non négligeable par rapport aux émetteurs occidentaux au sein du même groupe de notation, tel que l’illustre le tableau ci-après (émissions en USD).

 

Et les actions ?

La quête de rendement supplémentaire peut entraîner l’achat d’obligations d’entreprises dont le coupon est inférieur au rendement du dividende. À condition que le bilan de l’entreprise en question soit sain, il s'agit d'un comportement rationnel de la part d'un investisseur peu enclin à prendre des risques car ce dernier a tout simplement peur du risque lié aux fluctuations des cours boursiers tandis qu'il se sent plus en confiance face au risque de crédit et s’attend donc à récupérer son capital initial à l’échéance.
Ce type d’investisseur redoute les actions en raison du risque à court terme ou de leurs craintes sur le rendement à long terme. Le premier risque peut être géré en étalant les achats dans le temps et en évitant d’acheter des actions trop onéreuses. Qu’en est-il du second, qui est d’autant plus sensible compte tenu de l‘expérience de ces dix dernières années ? Tout dépend du rendement du dividende et de l’évolution des cours. Un rendement du dividende élevé permet de se constituer un « matelas de protection » après un certain nombre d’années : les dividendes accumulés sont en mesure de compenser (partiellement) une éventuelle chute des cours boursiers. Le graphique ci-dessous montre que le rendement du dividende des indices boursiers européens est sensiblement supérieur au rendement des obligations d’État à 10 ans. Il montre en outre à quel point les actions sont bon marché par rapport aux obligations d’État.

 

Le rendement d’une obligation belge est d’environ 4,0%. Un rendement supplémentaire d’environ 1% par an génère donc un « matelas » d’un peu plus de 10% après 10 ans. Dans le cas des obligations allemandes et françaises, ce matelas de dividende lié à un investissement en actions est encore plus important. Comparativement aux obligations allemandes, il peut atteindre 30%. Que signifie concrètement ce « matelas » d’un point de vue des flux de trésorerie au sein du portefeuille ? Dans l’hypothèse où le dividende versé en euros ne baisse pas, l’indice du cours des actions européennes pourrait, sur 10 ans, être 30% inférieur à aujourd’hui pour être égal au rendement qu’une obligation allemande à 10 ans sur la même période. Il faut aussi compter que le montant du dividende, qui est une valeur nominale, augmentera en cas de hausse de l’inflation, à l’inverse des coupons obligataires, qui sont fixes sur toute la durée de vie de l’obligation. 

Questions de l’investisseur pessimiste

L’investisseur pessimiste peut toutefois estimer que les dividendes diminueront. Certes, d’où l’importance d’une sélection rigoureuse des actions qui offrent actuellement un rendement du dividende élevé afin d’éviter les pièges à valeur (les value traps dont le rendement élevé découle d’une forte baisse du cours de l’action en raison des doutes du marché quant au maintien de la politique du dividende).

L’investisseur pessimiste peut aussi partir du principe que les cours n’augmenteront peut-être pas du tout. En soi, un tel raisonnement est « intéressant » vu que la croissance économique réelle est généralement positive, que l’inflation est également positive et qu’il existe un lien étroit entre la croissance bénéficiaire nominale et la croissance nominale du PIB. À quoi mènerait l’hypothèse extrême de cours boursiers inchangés au cours des dix prochaines années? Partons du principe que la croissance bénéficiaire nominale s’élève à 2% par an sur cette période (soit une croissance réelle nulle à légèrement négative chaque année). Si cette croissance ne se traduit pas par une hausse des cours, le rapport cours/bénéfices baisserait d’environ 20% après 10 ans, soit approximativement 7,5 ! À noter qu’à politique de dividende inchangée, cette perspective implique aussi que le montant des dividendes et leur rendement augmenteraient année après année. Le rendement du dividende, qui est déjà actuellement supérieur au rendement obligataire, serait encore renforcé. Un tel scénario n’est donc réaliste que s’il est envisagé que le monde occidental, et l’Europe en particulier, suivent le même chemin que le Japon. Si le scénario du Japon ne vous semble pas crédible, il est alors raisonnable de partir du principe que les cours boursiers ne seront pas inférieurs aux niveaux actuels dans 10 ans.

L’investisseur pessimiste soulignera qu'il s'agit là de considérations théoriques et qu'il faut aussi analyser le passé. Que nous apprend l’histoire ? Le graphique ci-après montre l’évolution de l’indice Dow Jones aux États-Unis (j’ai choisi cet indice en raison de la longueur de l’historique disponible).

 

Depuis 1910, on distingue 103 périodes de 10 ans et l’indice a clôturé cet intervalle de 10 ans en recul par rapport au début à 20 reprises (voir tableau). Ce chiffre est finalement élevé vu qu’un krach boursier persiste longtemps, impactant dès lors bon nombre d'observations de la moyenne mobile à 10 ans.

 

Les cas d’évolution négative des cours boursiers sur 10 ans s’observent principalement au début du vingtième siècle (Première Guerre mondiale), pendant la dépression des années ’30, ainsi que lors du premier choc pétrolier et plus récemment, en 2008 et 2009. Une surévaluation (1929, fin des années ’90) ou un choc important (pétrole en 1974) augmentent donc fortement le risque d’un recul des cours à l’issue d’une période 10 ans. Je ne peux me prononcer concernant les chocs, mais la valorisation n’est actuellement pas un obstacle pour l’investisseur à long terme qui souhaite s’engager dans les actions.

Conclusion

Pour l’heure, les investisseurs craignent le risque et cette attitude est compréhensible. Vu les taux réels négatifs à court terme et, dans le cas des « valeurs sûres », même à long terme, il est néanmoins nécessaire de chercher des investissements plus rémunérateurs. Cette aversion pour le risque doit amener l’investisseur à mettre l’accent sur un « rendement supplémentaire assorti à un risque raisonnable ». Les obligations d’entreprises et des pays émergents recèlent des opportunités intéressantes à cet égard. Les actions d’entreprises de grande qualité et dont le rendement du dividende est appréciable valent aussi la peine du point de vue du rendement (je ne parle pas ici du potentiel haussier des cours par rapport aux actions dont le rendement du dividende est moins élevé).

Il reste à savoir quand entrer sur le marché ? Dans le cas d’une forte aversion pour le risque, le danger sera le report continu de ce moment, ce qui implique un coût d’opportunité pour l’investisseur à long terme : en attendant (de peur d’essuyer des pertes à court terme), il ne profitera pas des rendements supérieurs, tandis qu’un horizon à long terme permet justement de se dire « qu’une baisse sera suivie d’une hausse ».

La réponse à la question du timing d’entrée est donc la suivante : primo, répartir les achats dans le temps et secundo, se profiler réellement comme un investisseur à long terme (stratégie buy & hold, qui ne rime pas forcément avec une gestion passive) et sortir du carcan de la pensée mark to market).

William De Vijlder
Chief Investment Officer, Strategy & Partners
BNP Paribas Investment Partners
26 janvier 2012

À l’écoute de Bernanke : la Fed est-elle trop transparente ?

(Article d’opinion De Tijd - 27 janvier 2012 - http://www.tijd.be/opinie)

Une communication peut-elle être trop transparente ? Telle la question qui se pose à l’analyse de la nouvelle politique de communication de la Réserve fédérale. Je ne fais pas référence à l’annonce d’avant-hier selon laquelle le taux directeur restera inchangé jusqu’à la fin de l’année 2014 et tout aussi peu à l’objectif d’inflation de 2%. Ce qui me gêne, c’est la publication des prévisions individuelles à long terme des membres du Comité de politique monétaire (FOMC) en matière de taux directeur. Pour les économistes, cette publication est du pain béni, et dans quelques années, ce sera au tour des doctorants de présenter avec fierté leur analyse. Ces informations détaillées permettent de faire beaucoup de choses, comme répondre aux questions suivantes :
1. Comment la nouvelle prévision moyenne du premier resserrement monétaire a-t-elle évolué en termes de timing et d’ampleur par rapport à la précédente projection ?
2. Cette évolution est-elle en rapport avec les données publiées depuis lors ?
3. Est-il possible d’établir un lien entre les discours des membres du FOMC et leurs prévisions individuelles afin d’identifier l’auteur de chaque projection ?
4. Devons-nous nous inquiéter si le degré de divergence entre les prévisions individuelles augmente ?
5. Un écart important entre la projection moyenne et les propos de Ben Bernanke signifie-t-il que sa crédibilité est en jeu et que sa position peut être compromise ?
6. Lorsque la courbe du taux directeur prévu est pentue (on prévoit une succession rapide de hausses dès le premier tour de vis monétaire), devons-nous nous satisfaire de l’idée que ce cheminement reflète la confiance de la Fed dans la reprise économique ou devons-nous nous inquiéter d’une résurgence des craintes inflationnistes de la banque centrale américaine ?
7. des questions analogues peuvent se poser si la courbe du taux reste plate : la Fed pense-t-elle que l’économie restera structurellement faible et ne réagira pas à une politique accommodante ? La Fed craint-elle la déflation ?

Bref, suffisamment de questions qui feront le bonheur des analystes mais pas celui des investisseurs. Voici la question clé posée à Ben Bernanke lors de sa conférence de presse avant-hier : quelle est la fiabilité des prévisions à un horizon de trois à quatre ans ? La réponse était éloquente : « notre capacité à prévoir l’avenir aussi loin est naturellement très limitée ». Cette réponse invite à s’interroger sur la pertinence à publier des prévisions individuelles à un tel horizon.

Je ne peux d’ailleurs cesser de penser que Bernanke a craint que le fossé entre les projections soit si grand (trois membres du FOMC envisagent une hausse des taux cette année alors que deux autres ne tablent pas sur une hausse avant 2016 (!)) qu’elle perturberait le marché et a donc préféré annoncer un maintien des taux jusque fin 2014. Ajoutez-y l’objectif d’inflation de 2% à plus long terme et le message, bien qu’implicite, devient clair comme de l’eau de roche :

« Pour les détenteurs de dettes, la valeur de celles-ci diminuera progressivement en raison de l’inflation. De leur côté, les investisseurs peuvent choisir entre payer la taxe de l’inflation (car le taux directeur est inférieur à l’inflation) ou prendre plus de risques. »

Pas étonnant qu’au lendemain de la réunion du FOMC, les monnaies des pays émergents ont fortement grimpé…

William De Vijlder
Chief Investment Officer, Strategy & Partners
BNP Paribas Investment Partners

27 janvier 2012

Las de l’aversion pour le risque

Texte publié dans Le Jeudi (Luxembourg), le 26 janvier 2012 et dans Beleggers Belangen, le 27 janvier 2012.

Les réunions clients auxquelles j’ai assisté ces derniers jours à Paris, Helsinki et Vienne m’ont donné l’impression d’une certaine « lassitude » de l’aversion pour le risque, ce que confirme l’évolution récente des marchés. Divers facteurs entrent en jeu à cet égard. Ainsi, les marchés adoptent le principe de « pas de nouvelles, bonne nouvelle » concernant la zone euro. Plus fort encore : les notations de plusieurs pays ont été abaissées ? Pas de problème ! L’Allemagne serait, paraît-il, peu encline à rehausser les moyens du FESF ? Pas de problème ! Et ainsi de suite... Il ne fait aucun doute que les marchés prennent de plus en plus conscience que la décision de la Banque centrale européenne d’accorder aux banques des liquidités d’un montant de près de 500 milliards d’euros sur 3 ans était particulièrement intelligente : les banques peuvent ainsi utiliser ces fonds si elles ne parviennent pas à refinancer leur propre dette à l’échéance ou pour acheter des obligations d’État. Que constate-t-on à présent ? Les investisseurs se montrent clairement prêts à investir dans du papier bancaire et les adjudications des emprunts d'État en France, en Italie et en Espagne se sont plutôt bien déroulées. Les perspectives d’une nouvelle opération de financement sur 3 ans par la BCE en février font en outre plaisir à entendre.

Autre facteur : le sentiment d’une relativement bonne tenue de l'économie américaine. En effet, le chômage est en baisse, les créations de postes en hausse et la confiance des PME et du secteur de la construction s’améliore. Si la situation se maintient, les prévisions du consensus, qui tablent actuellement encore sur une croissance de 2,1% cette année, devront être ajustées. Le pessimisme, qui régnait l’été dernier en raison des craintes d’une rechute en récession, semble à présent bien loin. Nous pourrions par ailleurs souligner discrètement que depuis l’été dernier, les indicateurs américains dépassent systématiquement les attentes : malgré une pléthore de données, les prévisions conjoncturelles restent donc une entreprise périlleuse.

Nous nous trouvons par conséquent dans un contexte bien différent de celui envisagé entre Noël et Nouvel an. Tout n’était alors que « sombre et maussade ». Il semblerait à présent que les mauvaises nouvelles, telles que les résultats de certaines entreprises ou l'irrémédiable ascension du prix du pétrole imputable à la faiblesse de l’euro, ne comptent plus. Les problèmes n’ont ainsi pas encore disparus, même si les journaux en parlent moins. Le traditionnel « effet saisonnier » joue aussi incontestablement un rôle. Les marchés d’actions ont tendance à mieux se comporter en janvier que durant le reste de l’année. Ce phénomène est lié au mode de pensée « en années calendrier » de bon nombre d’investisseurs : ne plus prendre de risques en fin d’année si les résultats sont bons fin novembre et se montrer plus offensif en début d'année car les compteurs sont remis à zéro. Il convient d’ailleurs de noter à ce sujet une asymétrie intéressante. Lorsque les Bourses grimpent, le rendement attendu futur baisse car les cours intègrent des nouvelles positives. Un investisseur mettra tout en œuvre pour ne pas rater le départ du peloton en début d'année car il devra ensuite pédaler deux fois plus vite pour rattraper son retard (par « deux fois plus vite », je sous-entends que le rendement attendu futur a entre-temps diminué). Si les Bourses fléchissent en début d’année, l’investisseur pourra réduire ses positions en fixant une limite de cours et se consoler en songeant à la hausse du rendement attendu (car les Bourses fluctuent traditionnellement plus que les « fondamentaux »). Profitons dès lors de l’effet du mois de janvier et préparons-nous au sommet européen de la fin du mois qui mettra en évidence les défis qui nous attendent.

William De Vijlder
Chief Investment Officer, Strategy & Partners
BNP Paribas Investment Partners
19 janvier 2012

Vidéo: Entretien réalisé avec le journaliste Didier Testot sur la Web Tv www.labourseetlavie.com

Un début d'année qui avait bien commencé pour les investisseurs, signe d'un changement sérieux ou simple ajustement ?

Retour sur cette actualité dans un entretien réalisé avec le journaliste Didier Testot sur la Web Tv www.labourseetlavie.com

 

L’opération de refinancement à long terme accentue la demande réfrénée en faveur des actifs risqués

Quel aurait été le recul des actions européennes si l’opération de refinancement à long terme (ou LTRO) de la BCE avait connu un accueil plus mitigé de la part des banques ? Je suppose que la différence aurait été de taille vu que l’enthousiasme observé hier (489 milliards d’euros empruntés par 523 banques) n’a eu qu’un impact positif de courte durée sur les marchés d’actions. Toute cette opération aurait-elle donc été vaine d’un point de vue des marchés ? Pas du tout ! Il est important de retenir que les investisseurs se sentiront ainsi plus rassurés en vue du refinancement massif du papier bancaire l’année prochaine. Si les investisseurs ne réinvestissaient pas l’ensemble de leur papier arrivant à échéance, le secteur bancaire devrait se procurer les liquidités nécessaires par le biais de l’opération de financement de décembre 2011 et d’une opération similaire en février 2012. 

Certes, cette opération ne résout pas directement le financement des déficits budgétaires des membres de la zone euro, mais il existe indirectement un lien à partir du moment où les banques utilisent les liquidités mises à disposition pour acheter des obligations d’État, à leur tour utilisées en tant que garanties d’emprunts auprès de la BCE. C’est pourquoi, un pays tel que l’Espagne a assisté à une baisse significative de ses rendements sur les obligations à 3 ans après l’annonce du lancement de l’opération LTRO sur 3 ans plus tôt dans le mois.La question clé est bien entendu de savoir dans quelle mesure les liquidités seront en effet utilisées pour acheter des obligations d’État. Il faudra patienter pour le savoir. D’aucuns pourraient s’attendre que le résultat dépende des progrès réalisés dans d’autres domaines, notamment concernant le nouveau modèle de gouvernance convenu lors du dernier sommet européen. Les prochains sommets politiques seront (une fois de plus) cruciaux.

Face aux commentaires négatifs de nombreux analystes et aux multiples articles sur l’absence d’un bazooka (un FESF doté d’un important effet de levier, la BCE comme acheteur de dernier recours), l’issue du dernier sommet européen ainsi que l’opération LTRO (je fais référence à la réaction négative des marchés d’actions), nous en oublierions que des progrès ont petit à petit été réalisés.

1. La BCE a assoupli sa politique (baisse du taux d’intérêt directeur; deux opérations LTRO sur 3 ans; aide au financement via des obligations sécurisées; diminution du taux de réserves obligatoires de 2% à 1%; etc.) et stimulera ainsi considérablement la liquidité (la diminution du taux de réserves libère 100 milliards d’euros).
2. La force de frappe du FMI est renforcée.
3. Les États se sont engagés à adopter une politique budgétaire qui ramènera le déficit structurel à maximum 0,5% du PIB nominal. Des mécanismes de correction automatique sont également prévus.
4. L’entrée en vigueur du Mécanisme européen de stabilité (MES) a été accélérée et une procédure de prise de décision d’urgence a été mise en place.
5. La BCE a accepté de jouer le rôle d’agent du FESF, indiquant que ce dernier est « prêt à intervenir ».

Il est clair que les incertitudes restent nombreuses, notamment concernant la transposition du nouveau cadre de gouvernance dans la législation et les investisseurs sont à juste titre d’avis que « mieux vaut tard que jamais ». Cependant, l’aversion pour le risque a un prix et il suffit de comparer le niveau des taux à court terme avec l’inflation. Les liquidités injectées dans le système au travers de la première opération LTRO sur 3 ans et de la diminution du taux de réserves, qui seront suivies de la seconde opération LTRO sur 3 ans (probablement aussi couronnée de succès), en combinaison avec la surpondération d’actifs et valeurs sûres à faible rendement et à faible risque créent une demande réfrénée énorme en faveur des actifs risqués. La grande question reste de savoir quand les investisseurs se lâcheront ? L’année 2012 portera sur l’identification de ce catalyseur.

William De Vijlder
Chief Investment Officer, Strategy & Partners, BNP Paribas Investment Partners
22 décembre 2011

Trois Bêtas et un Alpha : la gestion dans un contexte d'incertitude

J’ai participé la semaine dernière à une table ronde d’environ deux heures organisée par un magazine financier néerlandais et au cours de laquelle, le mot « incertitude » a été prononcé un nombre incalculable de fois, et à juste titre. La situation que nous vivons actuellement est assez exceptionnelle et place les investisseurs dans une position assez inconfortable. Les références historiques manquent. Au cours d’un cycle économique traditionnel, les périodes passées peuvent contribuer à anticiper l’évolution future. Il en va de même pour les « cycles » de marché (J’utilise les guillemets car je voudrais éviter de donner l’impression que ces cycles sont déterministes). La reprise actuelle est lente et les craintes d’un retour en récession sont récurrentes. La politique monétaire est jusqu’à présent inefficace, rendant nécessaires des mesures exceptionnelles, telles que le QE2 ou l’Opération Twist aux États-Unis. En ce qui concerne les cycles de marché, il semble que nous soyons dans un régime permanent de volatilité élevée/corrélation élevée où les actifs risqués sont appréciés sur la base d’un taux sans risque « à redéfinir ». En bref, l’incertitude est grande. En référence à l’illustre économiste Frank Knight, il n’existe pas de références pour gérer l’incertitude, les distributions statistiques manquent et il est insensé d’utiliser le mot « probabilité » pour évaluer des issues incertaines (par opposition à des issues risquées).

En tant qu’investisseur, comment gérez-vous l’incertitude ? Comment gérez-vous une situation où les mesures et approches traditionnelles perdent de leur fiabilité parce que l’issue peut être complètement différente selon qu’un événement incertain se produise ou non ? Je distingue plusieurs comportements :

1. Céder, ce qui équivaut à se cacher dans un abri anti-atomique. Ce type d’investisseur investit à court terme (pour éviter le risque de taux d’intérêt) dans du dépôt ou des bons du Trésor de grande qualité libellés dans la monnaie du pays. Cette stratégie est bonne si les taux d’intérêt réels sont positifs, mais elle devient onéreuse s’ils sont négatifs en raison du coût d’opportunité lié au fait de ne pas profiter de rendements plus intéressants, bien que plus risqués. Dans un contexte d’aversion extrême pour le risque, les taux nominaux à court terme des bons du Trésor peuvent même s’avérer négatifs, comme ce fut le cas en Allemagne récemment.
2. Diversifier. C’est toujours une bonne idée mais la concrétisation d’événements incertains spécifiques peut avoir une incidence sur des portefeuilles à priori bien diversifiés. La diversification n’est pas la réponse universelle lorsque les corrélations s’envolent.
3. Utiliser des règles pour limiter les pertes. Il s’agit dans ce cas de gérer le risque baissier. Les mécanismes de limitation des pertes (« stop-loss ») offrent une protection contre la tendance à « garder la position parce qu’il est de toute façon trop tard pour vendre ». Ces règles ont donc pour objectif d’éviter d’essuyer une perte encore plus importante et partent du principe que le mal a déjà été fait.
4. Approfondir les recherches. Passer plus de temps sur l’analyse avant de se décider peut être une bonne idée mais ne garantit pas une gestion réussie de l’incertitude, qui est par définition imprévisible.
5. Se concentrer sur la construction du portefeuille. J’aborderai ce sujet dans le paragraphe suivant.

La construction d’un portefeuille consiste à déterminer les positions à prendre dans un portefeuille d’investissement. Ces positions peuvent être examinées sous l’angle des classes d’actifs (c’est l’approche traditionnelle : actions, obligations, matières premières, etc.) ou du risque (risque du marché boursier, exposition aux titres de valeur ou de croissance, exposition aux petites capitalisations plutôt qu’aux grandes, exposition au risque crédit, position sur la courbe des taux, etc.) Quel que soit l’angle de vue, tout converge vers un dénominateur commun : l’exposition au Bêta. En outre, il est aussi possible d’avoir une exposition idiosyncrasique, mieux connue sous le terme « exposition Alpha », sur la base de convictions relatives aux actions et émetteurs individuels.

Comment la construction du portefeuille, c.-à-d. l’allocation entre l’Alpha et le Bêta, peut-elle permettre de gérer l’incertitude ? L’Alpha peut être particulièrement utile lorsque l’orientation du marché est complètement floue. Dans un tel contexte, il faut s’attendre à un faible rendement et à une grande variété d’issues possibles (faible rendement et volatilité élevée). Si quelqu’un a besoin d’être exposé aux actions pour des raisons stratégiques en termes de structure du portefeuille (ex. dans le cas de fonds de pension, de fondations ou d’investisseurs privés avec un horizon à long terme), il peut être judicieux de chercher à exploiter les opportunités d’Alpha à l’aide d’une gestion active, pour autant que les capacités existent. La réalisation d’un surcroît de rendement sera d’autant plus appréciée si la performance du marché (Bêta) est faible. L’Alpha peut même s’avérer utile en l’absence d’une exposition stratégique aux actions : l’investisseur optera alors pour une allocation opportuniste à des actions soigneusement sélectionnées qui lui permettent de saisir les opportunités offertes par les marchés qui, face à l’incertitude, ont tendance à exagérer.

Quid du Bêta dans la construction du portefeuille ? Je distingue à ce sujet trois Bêtas :
1. Le Bêta traditionnel qui est la performance générée par l’exposition aux primes de risque (risque boursier, risque lié au style, risque de défaut, risque lié à la courbe des taux, etc.). Idéalement, différentes expositions sont prises simultanément et de façon à exploiter intelligemment la corrélation imparfaite entre les sources de performance. Cependant, comme mentionné ci-dessus, les avantages de la diversification diminuent lorsque l’incertitude augmente.
2. Le Bêta intelligent. Il concerne la rétribution pour l’exposition à un facteur de risque mais la manière de prendre cette position est « inhabituelle ». Au cours de ces dernières années, un nombre croissant d’approches affichant un ratio risque/rendement plus intéressant que les indices traditionnels pondérés par la capitalisation boursière ont gagné en popularité. Dans un monde d’incertitude accrue, les portefeuilles à variance minimale et à faible volatilité sont particulièrement intéressants car ils offrent un degré de volatilité absolue faible et des rendements attrayants. En outre, ils génèrent généralement des performances supérieures aux portefeuilles pondérés par la capitalisation boursière.
3. Le Bêta transformé. La performance issue d’une exposition aux primes de risque est transformée soit en appliquant des règles (comme expliqué plus haut) ou en investissant dans des instruments avec un profil asymétrique (convertibles, hedge funds, produits à capital garanti, options).

En résumé, il est extrêmement difficile de gérer l’incertitude car le processus d’investissement traditionnel atteint ses limites. En d’autres termes, les marchés deviennent moins prévisibles, quel que soit le processus utilisé (qualitatif, quantitatif) pour déterminer les perspectives d’investissement. La combinaison des trois Bêtas avec l’Alpha permet à l'investisseur d’aller loin dans le franchissement des obstacles qualifiés précédemment par le Secrétaire américain à la Défense, Donald Rumsfeld, d’« inconnus (in)connus ».

William De Vijlder
Chief Investment Officer, Strategy & Partners, BNP Paribas Investment Partners
9 décembre 2011

2012 : plusieurs zones nuageuses entrecoupées d’éclaircies

Tout le monde a déjà vécu cette expérience: vous êtes sur la plage et le soleil qui brillait encore il y a une minute a disparu derrière les nuages. Vous levez ensuite la tête pour évaluer la rapidité des nuages dans l’espoir de rapidement voir réapparaître un rayon de soleil. Cette image illustre bien ce qui attend les Bourses en 2012. Le grand nuage noir en dessous duquel nous nous trouvons depuis quelques temps représente la crise de la zone euro. Il reste à espérer que le sommet crucial (encore un) du 9 décembre prochain apporte quelques éclaircissements. Aussi réjouissant que cela puisse être, son issue n’offrira toutefois qu’un bref moment de répit. Un autre nuage est en effet déjà tout proche : celui de la récession en Europe. L’indice PMI des directeurs d’achat indique que nous sommes déjà en récession, sans compter l’impact des mesures d’assainissement budgétaire l’année prochaine. À cet égard, le recul des indicateurs de confiance, tels que les indices PMI, reflète déjà en partie cette évolution de la situation. Il faut aussi compter sur le fait que la levée des incertitudes qui suivra une réponse satisfaisante à la crise de la zone euro devrait gommer la réticence des entreprises et des ménages à investir. Si, comme en « attestent » les chiffres bruts du FMI, l’accroissement de l’incertitude pèse sur la croissance, une baisse de cette dernière devrait donc entraîner un élan positif. Néanmoins, 2012 sera une année économiquement difficile et l’investisseur a de quoi rester perplexe face aux prévisions du consensus, qui table sur une croissance bénéficiaire de 9% et du chiffre d’affaires de près de 4%, soit plus que l’inflation. Les marges sont de surcroît déjà très élevées. Outre-Atlantique, d’aucuns prévoient une croissance bénéficiaire de plus de 10% et du chiffre d’affaires de 4%, ainsi qu’une augmentation des marges. L’évolution de la situation macro-économique ne laissera donc pas de place à la déception. Le scénario qui se profile est un « ouf » de soulagement si une solution à la crise est trouvée, suivi de doutes sur l’évolution future de la croissance bénéficiaire. En supposant que les États-Unis parviennent à passer à la vitesse supérieure grâce à l’Operation Twist ou à un éventuel 3e assouplissement quantitatif, le nouvel élan d’euphorie qui suivrait serait de courte durée et réorienterait rapidement l’attention sur l’incertitude politique: l’éventuel changement de couleur politique de l’Administration et du Congrès américains n’augurerait en effet rien de bon pour le redressement budgétaire des États-Unis. Encore un nuage noir à l’horizon.

Y a-t-il des zones d’éclaircies plus larges ? Certainement. Les obligations d’entreprises américaines à haut rendement sont clairement bon marché : le marché est exagérément négatif quant à l’évolution économique. Par ailleurs, les États-Unis ne retomberont pas en récession et le taux directeur reste extrêmement bas, ce qui limite le nombre de défauts de paiement. En outre, les obligations émergentes, et plus particulièrement les obligations d’entreprises émergentes, sont attrayantes. Elles offrent des rendements nettement supérieurs aux obligations occidentales de qualité similaire. Si vous achetez en monnaie locale, vous profitez du potentiel d’appréciation des devises qui ont récemment souffert du regain d’aversion pour le risque. Enfin, il ne faut pas négliger les actions émergentes. Il est vrai que la croissance de la région ralentit aussi (comme en Chine, en Inde et au Brésil) mais cette baisse de régime permet d’assouplir la politique monétaire. En outre, la croissance restera néanmoins robuste et le rapport cours/bénéfices relatif a encore baissé par rapport à celui des marchés occidentaux (la baisse est encore plus importante que d’habitude). Lorsque le temps est incertain, les vacanciers se pressent de réserver un vol vers une destination lointaine. Au pays de l’investissement, il convient clairement d’envisager aussi cette possibilité.

William De Vijlder
Chief Investment Officer, Stratégie & Partenaires, BNP Paribas Investment Partners

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Un moment charnière ?

L’émission décevante d’obligations d’État allemandes cette semaine peut être interprétée de différentes façons.
1. La théorie des « esprits animaux » (animal spirits). Pour plusieurs raisons psychologiques inexplicables, l’envie n’y était tout simplement pas chez les investisseurs. En tant qu’économiste, cette explication ne vous aidera pas beaucoup.
2. La théorie du « réveillez-vous ». Les grands investisseurs extérieurs à la zone euro en ont par-dessus la tête de voir cette crise s’éterniser et veulent envoyer un signal en n’achetant plus d’obligations allemandes.
3. La théorie de la panique. Les investisseurs, dans et en dehors de la zone euro, craignent que la contagion ne s’étende irrémédiablement, que la récession de la zone euro soit plus profonde que ne le laisse entendre le président de la BCE, Mario Draghi, qui a récemment qualifié la récession de légère. Aussi l’Allemagne n’échapperait-elle plus à la tourmente, ce qui creuserait son déficit public.
4. La théorie du « vautour de l’inflation ». Elle prévoit la venue d’un deus ex machina : soit l’Allemagne renonce à s’opposer aux euro-obligations, soit la BCE décide d’acheter des obligations sans aucun plafond. Dans le premier cas, le revirement de la confiance économique serait significatif et pourrait inciter rapidement la BCE à juger sa politique monétaire trop souple. Dans le second cas, on pourrait craindre que les achats illimités stimulent l’inflation. Dans les deux cas, les investisseurs qui craignent l’inflation refuseraient encore d’acheter des obligations allemandes aux rendements actuels. Je précise immédiatement que cette théorie du « vautour de l’inflation » ne trouve aucun fondement dans les récentes déclarations tant d’Angela Merkel (‘nein’ aux euro-obligations) que de Mario Draghi (« no » au rôle d’acheteur en dernier recours de la BCE).
5. La théorie du « moment charnière ». Les marchés ont le nez fin pour anticiper les développements. Lorsque la Banque centrale d’Angleterre, soucieuse de maintenir la livre sterling dans le système monétaire européen, décida le mercredi 16 septembre 1992 d’augmenter son taux directeur de plusieurs centaines de points de base sur une base annuelle, la Bourse monta car les investisseurs s’étaient rendu compte que cette stratégie de défense était peine perdue. D’ailleurs, cette prévision ne tarda pas à se vérifier, car plus tard dans la journée, la livre sterling quittait le SME. La réticence des investisseurs à acheter des obligations d’État allemandes pourrait être un signal exprimant l’attente de quelque chose de plus grand, de l’imminence de la solution définitive à cette crise. A la lumière des commentaires récents, ce point de vue semble pour le moins optimiste. Pourtant, d’aucuns affirment que c’est généralement au plus fort de la crise que les protagonistes sont le plus disposés à faire de réels efforts et à mettre de l’eau dans leur vin.
6. La théorie du « ça suffit ». Les investisseurs n’estiment pas judicieux d’acheter des obligations d’État allemandes à long terme aux niveaux actuels vu les coupons réels négatifs (l’inflation est supérieure au taux offert).

Cette dernière déclaration mérite que l’on s’y attarde quelque peu. En effet, jusqu’il y a peu, l’appétit pour les obligations d’État allemandes était énorme, même si le taux réel était négatif. Pourquoi dès lors ce changement ? J’y vois trois explications possibles :
1. les analystes ne croient plus en un scénario à la japonaise pour la zone euro ou l’Allemagne : aucun risque de déflation, donc aucun risque de baisse prolongée des taux d’intérêt ;
2. les investisseurs estiment avoir suffisamment investi dans les valeurs refuge que sont les obligations allemandes ;
3. le marché n’exclut pas à court terme une évolution positive à la crise de la zone euro. Dans pareil contexte, l’investisseur peut agir de plusieurs façons. La manière agressive consiste à acheter des instruments financiers qui ont énormément pâti de la crise (obligations italiennes, actions de la zone euro). Une méthode plus prudente serait d’acheter moins d’obligations allemandes et de placer l’argent à court terme. En effet, la sensibilité aux taux (appelée duration) des obligations allemandes à dix ans s’élève à environ 9. Dès qu’un soupçon de solution apparait, le taux pourrait monter en flèche de 100 points de base facilement et impliquerait donc une chute du cours de 9 pour cent. Aussi est-il compréhensible que les investisseurs préfèrent adopter une position attentiste.

Les six théories présentées ci-dessus ne sont pas toutes aussi réalistes, c’est le moins que l’on puisse dire. Si l’on doit en choisir une, la moins irréaliste est la sixième : la théorie du « ça suffit ». Encore est-il prématuré d’affirmer que LA solution est imminente. Ceci dit, les événements de cette semaine pourraient suggérer que les investisseurs estiment que l’on se rapproche d’un moment charnière. Il reste à espérer que même cet espoir ne soit pas trop optimiste.

William De Vijlder
Le 25 novembre 2011

Les mots en R

La semaine dernière a été placée sous le signe de deux « mots en R » : référendum et récession. L’annonce d’un éventuel référendum en Grèce sur une question encore à formuler a fait l’effet d’une bombe. Quelques semaines auparavant, le site Internet de Bloomberg avait déjà lancé une annonce similaire qu’Athènes avait démentie le lendemain. Cette fois, l’intention était claire, du moins pendant quelques jours. L’ampleur de la réaction des marchés était à la hauteur de la nouvelle incertitude : la question porterait-elle sur le statut de la Grèce dans la zone euro, un sujet encore tabou voici peu ? Difficile de ne pas imaginer les débats médiatiques interminables entre les « pour » et les « contre » qui rappelleraient les débats télévisés organisés dans les années ’90 en vue de la consultation populaire sur l’approbation, ou le rejet, du Traité de Maastricht. Ces débats « maastrichtiens » ne seraient pourtant que de la petite bière par rapport au sujet du référendum grec. La deuxième source d’incertitude concernait naturellement les répercussions au cas où le peuple grec répondrait  non » à la question : « la Grèce doit-elle rester dans la zone euro ? ».  Enfin, la troisième incertitude pouvait se résumer comme suit : « Des appels à la tenue d’un référendum seraient-ils lancés dans d’autres pays ? ».

Quel soulagement ce jeudi donc lorsque l’idée du référendum en Grèce fut écartée. Le mot commun à cette histoire est naturellement l’« incertitude ». A ce sujet, j’ai lu récemment un article intéressant du FMI intitulé The uncertainty channel of contagion. Les auteurs montrent que l’incertitude aussi peut engendrer la contagion, indépendamment des autres vecteurs, classiques, de contamination. Les vecteurs classiques sont notamment les relations commerciales (les partenaires commerciaux d’un pays en mauvaise posture seront « contaminés ») ou des « symptômes similaires » (les pays qui sont frappés de la même maladie feront l’objet de pressions spéculatives). L’incertitude constitue un tout nouveau vecteur : les surprises sur l’état de santé d’un pays font semer le doute quant à l’exactitude des analyses concernant les autres pays, et ces doutes suffisent à propager la contagion à ces autres pays. Dit autrement : les investisseurs ne voulant pas faire la même erreur, ils privilégient la sécurité. En conséquence, les cours des actions et des obligations chutent. La cause sous-jacente est l’augmentation de l’incertitude.

Le second « mot en R » est : récession. Ici, l’incertitude est inexistante, du moins selon les propos du président de la BCE, Mario Draghi, qui, lors de sa conférence de presse de jeudi dernier, a parlé d’une légère récession dans la zone euro. L’investisseur devrait apprécier cette clarté, du moins en raison de la visibilité qu’elle donne sur l’évolution des taux d’intérêt : à la baisse.

William De Vijlder
Le 8 novembre 2011