Hoeveel zouden Europese aandelen zijn gedaald als de 3-jaarse Longer Term Refinancing Operation (LTRO) van de ECB slechts lauw was onthaald door de banken? Ik veronderstel dat dit een aanzienlijk verschil had gemaakt. Zelfs de enthousiaste respons gisteren (523 banken namen samen voor 489 miljard EUR op) had immers slechts een kortstondige positieve impact op de beurzen. Betekent dit dat de hele operatie vanuit markttechnisch oogpunt niets heeft uitgehaald? Zeker niet. Belangrijk is dat de beleggers nu met een geruster gemoed kunnen uitkijken naar de aanzienlijke herfinancieringen van bankpapier die volgend jaar moeten plaatsvinden. Als beleggers niet herbeleggen in al het papier dat zijn vervaldag bereikt, kan de herfinancieringsoperatie van december 2011 samen met een gelijkaardige operatie in februari 2012 aan de liquiditeitsbehoeften van de banksector voldoen.
De LTRO lost de financiering van de begrotingstekorten van de lidstaten van de eurozone inderdaad niet direct op, maar indirect bestaat er wel een verband als de banken de verstrekte liquiditeit gebruiken om staatspapier te kopen dat vervolgens dienst doet als onderpand voor leningen bij de ECB. Dat is de reden waarom een land als Spanje zijn rente op driejarige obligaties zag dalen na de aankondiging eerder deze maand dat er een driejarige LTRO op komst was. De grote vraag is natuurlijk in welke mate de verstrekte liquiditeit inderdaad zal worden gebruikt om staatspapier te kopen. Dat valt nog af te wachten. Vermoedelijk zal dit afhangen van de geboekte vooruitgang in andere domeinen en vooral wat het nieuwe ‘governance’-model betreft dat tijdens de laatste EU-top is overeengekomen. De volgende topontmoetingen zullen dus (andermaal) van doorslaggevend belang zijn.
Tegen een achtergrond van negatieve commentaren in veel analyses en artikelen over het uitblijven van een bazooka (een EFSF met grote hefboom, ECB als ultieme koper van staatspapier), over de resultaten van de meest recente EU-top en over de LTRO (ik denk hierbij aan de negatieve reactie van de aandelenmarkten) bestaat het gevaar dat de markt uit het oog verliest dat er wel degelijk geleidelijk vooruitgang is geboekt:
- De ECB heeft haar beleid versoepeld (verlaging van de officiële rente; twee 3-jaarse LTRO’s, hulp bij de financiering via gedekte obligaties, verlaagde reserveratio van 2% naar 1%, enz.) wat de liquiditeit een aanzienlijke impuls zal geven (door de verlaging van de reserveratio alleen al komt er 100 mld EUR vrij)
- De vuurkracht van het IMF wordt verhoogd
- De regeringen hebben beloofd om een begrotingsbeleid te voeren dat de structurele tekorten naar maximaal 0,5% van het nominale bbp zal terugdringen. Er zijn tevens automatische correctiemechanismen voorzien
- De inwerkingtreding van het European Stability Mechanism werd versneld en er is een noodprocedure voor de besluitvorming geïntroduceerd
- De ECB heeft aanvaard om op te treden als agent van het EFSF wat erop wees dat EFSF ‘klaarstaat om te interveniëren’
Er zijn duidelijk nog veel onzekerheden, vooral over de omzetting in wetten van het nieuwe ‘governance’-kader en het is dan ook begrijpelijk dat beleggers een houding van ‘beter laat dan nooit’ aannemen. Die risicoaversie heeft wel een prijs. Hoe hoog die is wordt meteen duidelijk als je het niveau van de kortetermijnrente met de inflatie vergelijkt. De liquiditeit die in het systeem werd geïnjecteerd via de eerste 3-jaarse LTRO en de verlaging van de reserveratio, aangevuld met de tweede 3-jaarse LTRO (die wellicht eveneens succes zal oogsten) in combinatie met een overweging in laagrentende weinig riskante activa en veilige havens creëert een enorme inhaalvraag naar risicovolle activa. De grote vraag blijft wanneer die uit de startblokken zal schieten? In 2012 zullen we dus in elk geval onze oren en ogen moeten openzetten voor het startschot.
William De Vijlder
Chief Investment Officer, Strategy & Partners, BNP Paribas Investment Partners
22 december 2011
Risicoafkeermoeheid
Gepubliceerd in Le Jeudi (Luxemburg) op 26 januari 2012 en in Beleggers Belangen op 27 januari 2012.
Klantenmeetings in de voorbije dagen in Parijs, Helsinki en Wenen gaven me de indruk dat een bepaalde mate van ‘risicoafkeermoeheid’ bestaat en het recente marktverloop bevestigt dit beeld. Dit heeft te maken met verschillende factoren. Zo is er nu een houding van ‘geen nieuws is goed nieuws’ voor wat de Eurozone betreft. Meer nog: de ratings van tal van landen werden verlaagd? Geen probleem. Duitsland heeft naar verluidt weinig zin om de middelen van het EFSF op te trekken? Geen probleem. En zo kunnen we nog een eind doorgaan. Wat ongetwijfeld meer begint te spelen is het besef dat de verstrekking voor een periode van drie jaar van bijna 500 miljard Euro liquiditeiten aan het banksysteem een bijzonder intelligente beslissing van de Europese Centrale Bank was: banken kunnen het geld gebruiken indien ze hun eigen schuldpapier dat op vervaldag komt niet kunnen ‘doorrollen’ of ze kunnen het ook gebruiken om overheidstitels te kopen. Wat blijkt nu? Beleggers zijn wel degelijk bereid zijn om te beleggen in bankpapier en de veilingen van overheidspapier in Frankrijk, Italië en Spane verliepen behoorlijk vlot. Het vooruitzicht van een nieuwe ECB-operatie in februari van financiering op drie jaar klinkt daarbij als muziek in de oren.
Een andere factor die speelt is het gevoel dat het met de Amerikaanse economie nog zo slecht niet gaat. De werkloosheid daalt, er worden meer banen gecreëerd, het vertrouwen van de kleine ondernemingen neemt toe, het vertrouwen in de bouwsector verbetert. Indien dit zo verder gaat zal de consensusvoorspelling die thans nog op 2,1% groei mikt voor dit jaar opwaarts moeten bijgesteld worden. Het pessimisme van voorbij zomer toen werd gevreesd voor een nieuwe recessie, ligt al ver in het verleden. Men zou trouwens fijntjes kunnen opmerken dat sinds voorbije zomer de Amerikaanse indicatoren systematisch boven de verwachtingen zijn uitgekomen: ondanks de overdaad aan data blijft de conjunctuur voorspellen een hachelijke onderneming.
We krijgen dus een beeld dat er heel anders uitziet dan tussen Kerst en Nieuwjaar voor mogelijk werd gehouden. Toen was het nog ‘doom and gloom’. Nu is het alsof slecht nieuws zoals de resultaten van bepaalde bedrijven of de almaar duurder wordende olie omwille van de zwakkere Euro van geen tel meer zijn. De problemen zijn dus nog niet verdwenen, ook al berichten kranten er wat minder over. Wat ongetwijfeld ook een rol speelt is het klassieke seizoeneffect. De aandelenmarkten hebben de neiging om het in januari beter te doen dan in de meeste andere maanden. Dit heeft te maken met het feit dat veel beleggers in kalenderjaren denken: geen risico nemen naar het jaareinde toe indien de resultaten eind november goed zijn en risico opbouwen bij het begin van het jaar want dan vertrekt men met een schone lei. In dat verband speelt trouwens een interessante asymmetrie. Wanneer beurzen stijgen daalt de verwachte toekomstige opbrengst omdat goed nieuws in de koersen verwerkt zit. Wat je dus niet wil meemaken bij het jaarbegin is achterop te raken op het peloton want dan moet je dubbel hard fietsen om de achterstand in te halen (met ‘dubbel hard’ verwijs ik naar het feit dat de verwachte toekomstige opbrengst intussen is gedaald). Mochten de beurzen dalen bij het jaarbegin dan kan je via een koerslimiet je positie afbouwen en troost vinden in de overweging dat de verwachte opbrengst is gestegen (want beurzen schommelen typisch meer dan de ‘fundamentals’). Laat ons dus maar van het januari-effect genieten en ons voorbereiden op de Europese top van eind deze maand die ons met de neus zal drukken op de uitdagingen die ons te wachten staan.
William De Vijlder
Chief Investment Officer, Strategy & Partners
BNP Paribas Investment Partners
19 januari 2012
Geplaatst om 19:57 in William's Weekly Comments | Permanente link | Reacties (1) | TrackBack (0)