WILLIAM DE VIJLDER Blog - en nederlands

Risicoafkeermoeheid

Gepubliceerd in Le Jeudi (Luxemburg) op 26 januari 2012 en in Beleggers Belangen op 27 januari 2012.

Klantenmeetings in de voorbije dagen in Parijs, Helsinki en Wenen gaven me de indruk dat een bepaalde mate van ‘risicoafkeermoeheid’ bestaat en het recente marktverloop bevestigt dit beeld. Dit heeft te maken met verschillende factoren. Zo is er nu een houding van ‘geen nieuws is goed nieuws’ voor wat de Eurozone betreft. Meer nog: de ratings van tal van landen werden verlaagd? Geen probleem. Duitsland heeft naar verluidt weinig zin om de middelen van het EFSF op te trekken? Geen probleem. En zo kunnen we nog een eind doorgaan. Wat ongetwijfeld meer begint te spelen is het besef dat de verstrekking voor een periode van drie jaar van bijna 500 miljard Euro liquiditeiten aan het banksysteem een bijzonder intelligente beslissing van de Europese Centrale Bank was: banken kunnen het geld gebruiken indien ze hun eigen schuldpapier dat op vervaldag komt niet kunnen ‘doorrollen’ of ze kunnen het ook gebruiken om overheidstitels te kopen. Wat blijkt nu? Beleggers zijn wel degelijk bereid zijn om te beleggen in bankpapier en de veilingen van overheidspapier in Frankrijk, Italië en Spane verliepen behoorlijk vlot. Het vooruitzicht van een nieuwe ECB-operatie in februari van financiering op drie jaar klinkt daarbij als muziek in de oren.

Een andere factor die speelt is het gevoel dat het met de Amerikaanse economie nog zo slecht niet gaat. De werkloosheid daalt, er worden meer banen gecreëerd, het vertrouwen van de kleine ondernemingen neemt toe, het vertrouwen in de bouwsector verbetert. Indien dit zo verder gaat zal de consensusvoorspelling die thans nog op 2,1% groei mikt voor dit jaar opwaarts moeten bijgesteld worden. Het pessimisme van voorbij zomer toen werd gevreesd voor een nieuwe recessie, ligt al ver in het verleden. Men zou trouwens fijntjes kunnen opmerken dat sinds voorbije zomer de Amerikaanse indicatoren systematisch boven de verwachtingen zijn uitgekomen: ondanks de overdaad aan data blijft de conjunctuur voorspellen een hachelijke onderneming.

We krijgen dus een beeld dat er heel anders uitziet dan tussen Kerst en Nieuwjaar voor mogelijk werd gehouden. Toen was het nog ‘doom and gloom’. Nu is het alsof slecht nieuws zoals de resultaten van bepaalde bedrijven of de almaar duurder wordende olie omwille van de zwakkere Euro van geen tel meer zijn. De problemen zijn dus nog niet verdwenen, ook al berichten kranten er wat minder over. Wat ongetwijfeld ook een rol speelt is het klassieke seizoeneffect. De aandelenmarkten hebben de neiging om het in januari beter te doen dan in de meeste andere maanden. Dit heeft te maken met het feit dat veel beleggers in kalenderjaren denken: geen risico nemen naar het jaareinde toe indien de resultaten eind november goed zijn en risico opbouwen bij het begin van het jaar want dan vertrekt men met een schone lei. In dat verband speelt trouwens een interessante asymmetrie. Wanneer beurzen stijgen daalt de verwachte toekomstige opbrengst omdat goed nieuws in de koersen verwerkt zit. Wat je dus niet wil meemaken bij het jaarbegin is achterop te raken op het peloton want dan moet je dubbel hard fietsen om de achterstand in te halen (met ‘dubbel hard’ verwijs ik naar het feit dat de verwachte toekomstige opbrengst intussen is gedaald). Mochten de beurzen dalen bij het jaarbegin dan kan je via een koerslimiet je positie afbouwen en troost vinden in de overweging dat de verwachte opbrengst is gestegen (want beurzen schommelen typisch meer dan de ‘fundamentals’). Laat ons dus maar van het januari-effect genieten en ons voorbereiden op de Europese top van eind deze maand die ons met de neus zal drukken op de uitdagingen die ons te wachten staan.

William De Vijlder
Chief Investment Officer, Strategy & Partners
BNP Paribas Investment Partners
19 januari 2012

LTRO vergroot de inhaalvraag naar risicovolle activa

Hoeveel zouden Europese aandelen zijn gedaald als de 3-jaarse Longer Term Refinancing Operation (LTRO) van de ECB slechts lauw was onthaald door de banken?  Ik veronderstel dat dit een aanzienlijk verschil had gemaakt. Zelfs de enthousiaste respons gisteren (523 banken namen samen voor 489 miljard EUR op) had immers slechts een kortstondige positieve impact op de beurzen. Betekent dit dat de hele operatie vanuit markttechnisch oogpunt niets heeft uitgehaald? Zeker niet. Belangrijk is dat de beleggers nu met een geruster gemoed kunnen uitkijken naar de aanzienlijke herfinancieringen van bankpapier die volgend jaar moeten plaatsvinden. Als beleggers niet herbeleggen in al het papier dat zijn vervaldag bereikt, kan de herfinancieringsoperatie van december 2011 samen met een gelijkaardige operatie in februari 2012 aan de liquiditeitsbehoeften van de banksector voldoen. 

De LTRO lost de financiering van de begrotingstekorten van de lidstaten van de eurozone inderdaad niet direct op, maar indirect bestaat er wel een verband als de banken de verstrekte liquiditeit gebruiken om staatspapier te kopen dat vervolgens dienst doet als onderpand voor leningen bij de ECB. Dat is de reden waarom een land als Spanje zijn rente op driejarige obligaties zag dalen na de aankondiging eerder deze maand dat er een driejarige LTRO op komst was. De grote vraag is natuurlijk in welke mate de verstrekte liquiditeit inderdaad zal worden gebruikt om staatspapier te kopen. Dat valt nog af te wachten. Vermoedelijk zal dit afhangen van de geboekte vooruitgang in andere domeinen en vooral wat het nieuwe ‘governance’-model betreft dat tijdens de laatste EU-top is overeengekomen. De volgende topontmoetingen zullen dus (andermaal) van doorslaggevend belang zijn.

Tegen een achtergrond van negatieve commentaren in veel analyses en artikelen over het uitblijven van een bazooka (een EFSF met grote hefboom, ECB als ultieme koper van staatspapier), over de resultaten van de meest recente EU-top en over de LTRO (ik denk hierbij aan de negatieve reactie van de aandelenmarkten) bestaat het gevaar dat de markt uit het oog verliest dat er wel degelijk geleidelijk vooruitgang is geboekt:

1. De ECB heeft haar beleid versoepeld (verlaging van de officiële rente; twee 3-jaarse LTRO’s, hulp bij de financiering via gedekte obligaties, verlaagde reserveratio van 2% naar 1%, enz.) wat de liquiditeit een aanzienlijke impuls zal geven (door de verlaging van de reserveratio alleen al komt er 100 mld EUR vrij)
2. De vuurkracht van het IMF wordt verhoogd
3. De regeringen hebben beloofd om een begrotingsbeleid te voeren dat de structurele tekorten naar maximaal 0,5% van het nominale bbp zal terugdringen. Er zijn tevens automatische correctiemechanismen voorzien
4. De inwerkingtreding van het European Stability Mechanism werd versneld en er is een noodprocedure voor de besluitvorming geïntroduceerd
5. De ECB heeft aanvaard om op te treden als agent van het EFSF wat erop wees dat EFSF ‘klaarstaat om te interveniëren’

Er zijn duidelijk nog veel onzekerheden, vooral over de omzetting in wetten van het nieuwe ‘governance’-kader en het is dan ook begrijpelijk dat beleggers een houding van ‘beter laat dan nooit’ aannemen. Die risicoaversie heeft wel een prijs. Hoe hoog die is wordt meteen duidelijk als je het niveau van de kortetermijnrente met de inflatie vergelijkt. De liquiditeit die in het systeem werd geïnjecteerd via de eerste 3-jaarse LTRO en de verlaging van de reserveratio, aangevuld met de tweede 3-jaarse LTRO (die wellicht eveneens succes zal oogsten) in combinatie met een overweging in laagrentende weinig riskante activa en veilige havens creëert een enorme inhaalvraag naar risicovolle activa. De grote vraag blijft wanneer die uit de startblokken zal schieten? In 2012 zullen we dus in elk geval onze oren en ogen moeten openzetten voor het startschot.

William De Vijlder
Chief Investment Officer, Strategy & Partners, BNP Paribas Investment Partners
22 december 2011

Drie bèta’s en een alfa: beheer in onzekere tijden

Vorige week zat ik in het panel van een debat georganiseerd door een Nederlands financieel magazine. Het duurde ongeveer twee uur en het woord ‘onzekerheid’ viel talloze keren, met recht en rede overigens. Wat we vandaag zien is vrij uitzonderlijk en het plaatst de belegger in een netelige positie. Historische referentiepunten ontbreken. In een normale bedrijfscyclus kan gedrag uit het verleden aanwijzingen voor de toekomst geven. Hetzelfde geldt voor ‘marktcycli’ (ik gebruik met opzet aanhalingstekens omdat ik vooral niet de indruk wil wekken dat die cycli deterministisch zijn). Het huidige herstel is sloom waardoor bezorgdheid over een terugkeer van de recessie herhaaldelijk de kop opsteekt. Het monetaire beleid heeft tot dusver zijn doel gemist, vandaar QE2 en Operatie Twist in de VS. Wat de marktcycli betreft, lijken we ons in een regime van permanent hoge volatiliteit en hoge correlatie te bevinden waarin de prijs van risicovolle beleggingsklassen bepaald wordt op basis van de risicovrije rente die nog moet worden geherdefinieerd. Kortom, er heerst alom onzekerheid. De grote econoom Frank Knight omschrijft onzekerheid als een toestand waarin referentiepunten en statistische distributies ontbreken en waarin het betekenisloos is om het woord 'waarschijnlijkheid' te gebruiken in de beoordeling van onzekere resultaten (in tegenstelling tot riskante resultaten).

Hoe ga je als belegger met die onzekerheid om? Wat doe je in een situatie waarin traditionele benaderingen en maatstaven minder betrouwbaar worden omdat de uitkomst geheel en al afhangt van het onzekere feit of een gebeurtenis zich al dan niet zal voordoen? Ik maak in dit opzicht een onderscheid tussen verschillende gedragsvormen.

1. zwichten, wat overeenkomt met onderduiken in een schuilkelder. De belegger investeert op de korte termijn (om renterisico’s te vermijden) in deposito’s van hoge kwaliteit of in schatkistpapier met een hoge rating dat in de binnenlandse valuta noteert. Dat is een goede zaak als de reële rente positief is, maar het wordt een dure aangelegenheid als deze negatief wordt door de opportuniteitskost omdat men zo misschien meer aantrekkelijke, zij het risicovollere rendementen misloopt. Bij extreem risicomijdend gedrag kan de nominale kortetermijnrente op staatspapier zelfs negatief worden, zoals we onlangs in Duitsland zagen.
2. spreiden. Altijd een goed idee, maar de al dan niet verwerkelijking van specifieke onzekere gebeurtenissen kan een grote impact hebben op portefeuilles die als dusdanig goed gespreid zijn. Spreiding alleen volstaat niet in een omgeving met erg hoge correlaties
3. regels gebruiken om de verliezen te beperken. Hier probeert men de dalingsrisico's te beheersen. ‘Stop-loss’-drempels beschermen beleggers tegen gedrag van het type ‘laten we de positie maar aanhouden, want het is toch al te laat om te verkopen’. Het komt erop neer dat die regels beleggers willen beschermen tegen ‘verdere' dalingen, wat meteen impliceert dat ze wel al verliezen hebben geïncasseerd.
4. meer huiswerk maken. Meer tijd steken in de analyse voor je beslissingen neemt kan een goed idee zijn, maar het is geen garantie voor succes in onzekere omstandigheden die per definitie onvoorspelbaar zijn
5. aan de portefeuilleconstructie sleutelen. Daar ga ik in de volgende paragraaf dieper op in.

In de portefeuilleconstructie wordt beslist welke posities men in een beleggingsportefeuille zal gaan innemen. De keuze van deze exposures kan gebeuren op basis van de beleggingsklassen (dit is de traditionele benadering: aandelen, obligaties, enz.) of vanuit het oogpunt van de risicofactoren (aandelenrisico, waarde versus groei, small caps versus large caps, blootstelling aan kredietrisico's, aan de rentecurve, enz.). Uit welke hoek je het ook benadert, dit alles kan onder één noemer worden geplaatst: bèta-exposure. Voorts is er nog de idiosyncratische exposure, ook bekend als de ‘alfa’-exposure op basis van overtuigingen over specifieke aandelen en emittenten.

Hoe kan de portefeuilleconstructie, d.w.z. de allocatie tussen alfa en bèta, bijdragen in een oplossing voor onzekerheid? Alfa kan bijzonder nuttig zijn als de markttrend volledig onduidelijk is. In een dergelijke omgeving verwacht men een laag rendement en een breed scala van mogelijke resultaten (laag rendement met hoge volatiliteit). Als aandelenexposure nodig is om strategische redenen (bvb. in het geval van pensioenfondsen, stichtingen of particuliere beleggers met een lange beleggingshorizon) is het benutten alfakansen via actief beheer een goed idee voor zover men ten minste over de juiste vaardigheden beschikt. Een excess return genereren zal des te meer op prijs worden gesteld als het marktrendement (bètarendement) laag is. Alfa kan zelfs nuttig zijn zonder strategische exposure aan aandelen: in dat geval zullen beleggers opportunistisch in met zorg gekozen aandelen investeren en zo de kansen te grijpen, geboden door de markten die de neiging hebben om te overdrijven in een klimaat van onzekerheid.

Wat met de bèta in de portefeuilleconstructie? Hier maak ik een onderscheid tussen drie bèta’s:
1. traditionele bèta. dit is het rendement afkomstig van de exposure aan risicopremies (aandelenrisico, stijlrisico, omvangrisico, wanbetalingsrisico, renterisico, enz.). In het beste geval combineert men verschillende exposures op een slimme manier om te profiteren van de onvolmaakte correlatie tussen de rendementsstromen. Maar zoals hogerop al vermeld neemt het voordeel van spreiding af naarmate de onzekerheid toeneemt.
2. slimme bèta. Dit is de beloning voor een niet-traditionele exposure aan een risicofactor. De laatste jaren heeft een toenemend aantal benaderingen met betere risico-rendementsverhouding dan traditionele kapitalisatiegewogen benchmarks aan populariteit gewonnen. In een klimaat van stijgende onzekerheid zijn portefeuilles met een minimale variantie en lage volatiliteit bijzonder interessant omdat ze een lage absolute volatiliteit bieden in combinatie met aantrekkelijke rendementen en omdat ze in de meeste gevallen hogere rendementen neerzetten dan naar marktkapitalisatie gewogen portefeuilles.
3. getransformeerde bèta. Het door exposure aan risicopremies geboden rendement wordt getransformeerd ofwel door regels toe te passen (zie hogerop) ofwel door te beleggen in instrumenten met een asymmetrisch profiel (converteerbare obligaties, hedgefondsen, producten met kapitaalgarantie, opties)

Kortom, omgaan met onzekerheid is uitermate moeilijk omdat het traditionele beleggingsproces zijn limieten bereikt, anders gezegd omdat de markten minder voorspelbaar worden ongeacht het gebruikte (kwalitatieve, kwantitatieve) proces om de standpunten te bepalen. Drie bèta's met alfa combineren biedt beleggers de mogelijkheid om een grote stap voorwaarts te zetten in een oplossing voor wat voormalig Amerikaans minister van defensie Donald Rumsfeld 'de onbekende onbekenden' noemde.

William De Vijlder
Chief Investment Officer, Strategy & Partners, BNP Paribas Investment Partners
9 december 2011

2012: opeenvolgende wolken met tussendoor wat zon

Iedereen kent de ervaring: je zit op het strand en de zon die daarnet nog scheen is achter de wolken verdwenen. Je kijkt omhoog om in te schatten hoe snel de wolken bewegen hopende op een zonnestraal. Dat is het beeld dat we voor de beurzen kunnen verwachten in 2012. De grote, donkere wolk waaronder we ons sinds enige tijd bevinden is die van de crisis in de eurozone. Hopelijk zorgt de (alweer cruciale) top van 9 december voor een opklaring. Hoe heuglijk dit ook zou zijn, dan nog zal het niet voor blijvende zonneschijn zorgen. Zo zit er al een volgende wolk klaar: die van de recessie in Europa. Kijkend naar de Purchasing Manager Index (PMI) bevinden we ons nu reeds in recessie en volgend jaar komt daar nog het effect bij van de begrotingssaneringen. Een kanttekening daarbij is natuurlijk dat de daling van vertrouwensindicatoren zoals de PMI’s natuurlijk deze ontwikkeling al deels weerspiegelen. Men moet er ook op rekenen dat de daling van de onzekerheid die zou volgen op een bevredigend antwoord op de eurozonecrisis de terughoudenheid die bedrijven en gezinnen nu voelen om te investeren en consumeren zou wegnemen. Indien stijgende onzekerheid op de groei weegt, iets wat met harde cijfers werd ‘bewezen’ door het IMF, zou een afname van de onzekerheid voor een positieve impuls moeten zorgen. Desondanks wordt 2012 een moeilijk economisch jaar en krabt de belegger zich in de haren bij het zien van de consensusvoorspelling van de Europese winstgroei van 9% en van de omzetgroei van bijna 4%, meer dus dan de inflatie. Bovendien zijn de marges reeds zeer hoog. In de VS mikt men op meer dan 10% winstgroei en 4% omzetgroei en een toename van de marges. Geen ruimte dus voor teleurstelling over de macro-ontwikkelingen. Het beeld dat zich aftekent is hoerastemming mocht er dan toch een euro-oplossing uit de bus komen gevolgd door twijfel hoe het nu verder moet met de winstgroei. Mochten de VS dan uiteindelijk toch aan een hoger toerental gaan draaien dankzij Operation Twist of eventueel Kwantitatieve Versoepeling versie 3 dan zal na een nieuwe hoerastemming de aandacht verschuiven naar de politieke onzekerheid: mochten de Administratie en het Congres een verschillende politieke kleur hebben dan belooft dat weinig goeds om Amerika op het budgettaire rechte pad te brengen. Alweer een wolk.

Zijn er dan gebieden waar de opklaringen langer kunnen duren? Jazeker. Amerikaanse ondernemingsobligaties met hoog rendement zijn duidelijk goedkoop: de markt is overdreven negatief over de economische ontwikkelingen. Bovendien zullen de VS geen recessie kennen en blijft de beleidsrente bijzonder laag, wat het aantal wanbetalingen zal beperken. Daarnaast zijn obligaties in groeilanden en in het bijzonder ondernemingsobligaties in groeilanden aantrekkelijk. Duidelijk hogere rendementen dan bij emittenten van gelijkaardige kwaliteit in het Westen. Koop je in lokale munt dan kan je genieten van het appreciatiepotentieel van valuta’s die recent te lijden hadden onder de toename van de globale risico-afkeer. Tot slot zijn er ook groeilandenaandelen. Weliswaar vertraagt ook daar de groei (kijk naar China, India en Brazilië) maar dit creëert ruimte om het rentebeleid te versoepelen. Bovendien zal de groei behoorlijk blijven en is de relatieve koers/winstverhouding verder gedaald tegenover westerse markten (de korting is nog groter dan normaal). Bij onzeker weer plegen vakantiegangers vlug een vliegvakantie te boeken naar een verre bestemming. In beleggingsland moet dit zeker overwogen worden.

William De Vijlder
Chief Investment Officer, Strategy & Partners, BNP Paribas Investment Partners

Volg mij op Twitter!

Vanaf vandaag geef ik ook commentaar op Twitter in aanvulling op mijn in 2008 opgestarte blog.  Klik op @DeVijlder om mij te volgen op Twitter

Een kantelmoment?

De teleurstellende emissie van Duitse overheidsobligaties deze week kan op verschillende wijzen worden geïnterpreteerd:
1. de ‘animal spirits’ theorie. Die houdt eigenlijk in dat om allerlei onverklaarbare, psychologische redenen de beleggers er geen zin in hadden. Als economist kom je hier niet ver mee natuurlijk
2. de ‘wordt wakker’ theorie. Grote beleggers van buiten de eurozone zijn het zat dat er nog altijd geen oplossing is gevonden voor de crisis en willen een signaal sturen door niet langer Duitse obligaties te kopen
3. de paniektheorie. Beleggers, van binnen en buiten de eurozone, vrezen dat de besmetting onverminderd zal verdergaan, dat de eurozonerecessie zwaarder zal zijn dan wat ECB-voorzitter Mario Draghi liet uitschijnen toen hij het recent had over een milde recessie. Daardoor zou ook Duitsland in de klappen gaan delen wat het overheidstekort zou omhoog duwen
4. de inflatiehaviktheorie. Deze houdt in dat men er van uitgaat dat er een ‘deus ex machina’ komt: Duitsland geeft zijn verzet op tegen euro-obligaties of de ECB is toch bereid om onbeperkt obligaties te kopen. In het eerste geval zou dit een sterke ommekeer in het economisch vertrouwen kunnen veroorzaken en de verwachting doen ontstaan dat de ECB vrij vlug van oordeel is dat haar beleid te soepel is. In het tweede geval zou men kunnen vrezen dat de ongelimiteerde aankopen uiteindelijk inflatie zouden veroorzaken. Inflatieschuwe beleggers zouden in beide gevallen nog weigeren aan de huidige rendementen Duitse obligaties te kopen. Ik voeg er echter onmiddellijk aan toe dat deze ‘inflatiehaviktheorie’ geen basis vindt in recente verklaringen van zowel Angela Merkel (‘nee’ tegen euro-obligaties) en Mario Dragi (‘nee’ tegen een ‘koper in laatste instantie’ rol van de ECB)
5. de kantelmomenttheorie. Markten hebben een fijne neus om te anticiperen op ontwikkelingen. Toen op woensdag 16 september 1992 de Britse centrale bank besliste om, ter verdediging van de positie van het pond sterling in het Europese wisselkoersmechanisme, de basisrente verder op te trekken tot verschillende honderden procenten op jaarbasis steeg de beurs omdat beleggers inzagen dat die verdediging een verloren strijd was. Deze voorspelling was trouwens correct want later die dag verliet het pond het wisselkoersmechanisme. Misschien is de terughoudendheid van beleggers om Duitse obligaties te kopen een signaal dat men verwacht dat iets groots te gebeuren staat, dat de ‘defnitieve oplossing’ nabij zou zijn. Afgaand op recente commentaren lijkt dit op zijn minst optimistisch maar anderzijds kan men stellen dat als de nood het hoogst is de bereidheid tot echt grote inspanningen en tot ‘water in de wijn’ te doen het grootst is
6. de ‘genoeg is genoeg’ theorie. Deze houdt in dat beleggers van oordeel zijn dat aan de huidige niveaus langlopende Duitse obligaties kopen niet langer een goed idee is gezien de negatieve reële coupons (de inflatie is hoger dan de rente).

Bij de laatste verklaring moeten we even langer stilstaan. Immers, tot voor kort was er een enorme bereidheid om Duits papier te kopen en was de reële rente al negatief. Waarom dan die verandering? Ik zie drie verklaringen:
1. men gelooft niet langer in een Japanscenario voor de eurozone of Duitsland: geen gevaar voor deflatie dus en dus ook geen vooruitzicht van steeds verder dalende rentetarieven
2. men is van oordeel dat men al voldoende belegd is in de ‘safe haven’ die Duitse obligaties vormen
3. men sluit niet uit dat er op vrij korte termijn positieve ontwikkelingen komen in de eurozonecrisis. Als belegger kan je daar op verschillende wijzen op inspelen. Een agressieve manier is door instrumenten te kopen die enorm onder de crisis hebben geleden (Italiaanse obligaties; aandelen uit de eurozone). Een meer voorzichtige manier is om minder Duitse obligaties te kopen en het geld op korte termijn te plaatsen. Immers, de rentegevoeligheid (duration) van tienjarige Duitse obligaties bedraagt ongeveer 9 jaar. Van zodra men vermoedt dat er een oplossing zou komen zou de rente gemakkelijk 100 basispunten omhoog schieten en dus 9 procent koersverlies impliceren.  Tegen die achtergrond kan men begrijpen dat beleggers dan liever een afwachtende houding innemen.

De zes verschillende theorieën zijn, zacht uitgedrukt, niet alle even realistisch. Als men dan toch moet kiezen wat het minst onrealistisch is dan zou de zesde (‘genoeg is genoeg’) weerhouden worden. Dan nog is het voorbarig om te stellen dat DE oplossing nabij is maar de gebeurtenissen deze week suggereren misschien dat beleggers van oordeel zijn dat we dichter bij een kantelmoment komen. Laat ons nu maar hopen dat zelfs dit niet te optimistisch blijkt.

William De Vijlder
25 november 2011

‘R-woorden’

De voorbije week stond in het teken van twee ‘R-woorden’: referendum en recessie. De aankondiging dat in Griekenland een referendum zou worden georganiseerd over een nog te bepalen vraag kwam als een donderslag bij heldere hemel. Enkele weken geleden reeds meldde de Bloombergwebsite een gelijkaardig bericht uit Griekenland maar dit werd ’s anderendaags door Athene ontkend. Deze keer was het menens, althans gedurende een aantal dagen. De sterkte van de marktreactie hield verband met een nieuw type onzekerheid dat werd geîntroduceerd: zou de vraag gaan over het lidmaatschap van de eurozone, iets wat tot voor kort onbespreekbaar leek? Men kan zich indenken tot wat voor eindeloze mediadebatten tussen voor- en tegenstanders dit zou leiden. Het deed denken aan de televisiedebatten die in de jaren ’90 werden georganiseerd voorafgaand aan de volksraadpleging over het al dan niet goedkeuren van het Verdrag van Maastricht. Deze ‘Maastrichtdebatten’ waren echter klein bier met het onderwerp dat thans zou behandeld worden. Een tweede vorm van onzekerheid betrof natuurlijk wat er zou gebeuren bij een ‘nee’ mocht de vraag zijn of Griekenland binnen de Eurozone diende te blijven.  Tot slot was er nog een derde vorm, namelijk of uiteindelijk een roep zou ontstaan in andere landen om dan ook maar een referendum te organiseren.

Hoera dus toen donderdag bleek dat het idee van een referendum was afgevoerd. Het dominante woord in heel dit verhaal is ‘onzekerheid’. In dit verband las ik onlangs een interessante paper van het IMF over ‘The uncertainty channel of contagion’. De auteurs tonen daarbij aan dat onzekerheid op zich tot besmetting kan leiden, los van de andere, klassieke besmettingskanalen. Deze klassieke kanalen betreffen o.a. handelsrelaties (de handelspartners van een land waar het slecht gaat worden ‘besmet’) of ‘gelijkaardige kenmerken’ (landen die in hetzelfde bedje ziek zijn zullen ook het voorwerp uitmaken van speculatieve druk). Hier gaat het om een compleet nieuw kanaal: verrassingen over hoe de zaken evolueren in een bepaald land doen twijfel ontstaan over de correctheid van de analyse over andere landen en die twijfel op zich is voldoende om in die andere landen besmetting te veroorzaken. Anders gesteld: beleggers willen zich geen tweede keer aan dezelfde steen stoten en nemen het zekere voor het onzekere met als gevolg dalingen van de aandelen- en obligatiekoersen van financiële instrumenten. De achterliggende oorzaak: toename van de onzekerheid.

Het tweede ‘R-woord’ betreft recessie. Hierover bestaat geen onzekerheid, tenminste niet volgens ECB-voorzitter Mario Draghi die in de persconferentie van vorige donderdag sprak over een milde recessie in de Eurozone. Als belegger moet men deze duidelijkheid verwelkomen al was het maar om de zichtbaarheid die het geeft over de verdere evolutie van de beleidsrente: verder omlaag.

William De Vijlder
8 november 2011

Video: Markets Optimism After Crisis Summit May Fade

William discusses risk appetite after this week's European crisis summit and his investment strategy.
He speaks from Brussels with Maryam Nemazee on Bloomberg Television's "The Pulse."
(Source: Bloomberg)

‘Een bazooka kopen’: gevolgen voor de markt

De financiële markten wachten sinds geruime tijd vol ongeduld op de ‘definitieve antwoorden’ om de crisis in de eurozone op te lossen. Niettemin heeft het herhaaldelijke uitstel van de voorbije weken niet zwaar op de markten gewogen, wat laat vermoeden dat beleggers kennelijk toch met een positieve verrassing rekening houden.

Los van de waarschijnlijkheid en mogelijke inhoud van zo’n positieve verrassing loont het de moeite om na te gaan hoe krachtig de markt in dat geval zou kunnen reageren en hoe lang het feest zou kunnen duren. Stel dat men kiest voor wat de laatste tijd een ‘bazooka’ is gaan heten, oftewel dat de vuurkracht van het noodfonds EFSF direct of indirect (via “insurance wrappers”) beduidend wordt vergroot. Landen waarvoor de kapitaalmarkten tot nu toe moeilijk toegankelijk waren, zouden dan tegen een minder knellende rente in hun bruto financieringsbehoeften (begrotingstekort + doorrollen van vervallende leningen) kunnen voorzien. Er zou een einde komen aan de spiraal van negatieve feedback waarmee wij in de afgelopen maanden geconfronteerd zijn. Het vooruitzicht van een geleidelijke stijging van de gemiddelde rente op de totale schuld (een stijging die zijn tempo ontleent aan de omvang van de netto financieringsbehoefte en de looptijdenstructuur van de schuld, die bepalend is voor het tempo waarin deze wordt doorgerold), dat de spiraal openbaarde, wekte verhoogde bezorgdheid over de solvabiliteit van landen en dreef de rente op. Dat had een weerslag op de vraag naar particulier krediet en de groeivooruitzichten, terwijl ook de koersontwikkeling van bankaandelen en de aandelenmarkten in het algemeen klappen opliep.

Exacter geformuleerd zou je kunnen stellen dat de spiraal van negatieve feedback niet zou zijn stopgezet, maar in vergelijking met de situatie van nu zou worden teruggewikkeld. Het vooruitzicht dat bruto financieringsbehoeften tegen lagere rentetarieven dan de huidige kunnen worden afgedekt, zou de solvabiliteitszorgen temperen. Zelfs bij een ongewijzigd begrotingsbeleid zou de exponentiële toename in de schuld/bbp-verhouding trager verlopen dan anders het geval zou zijn geweest. Landen die steun van het noodfonds ontvangen, zouden bovendien een passende budgettaire koers moeten varen, wat tot een betere greep op de schuld/bbp-dynamiek zou moeten leiden. Al met al zouden deze omstandigheden een verkrapping van de spreads rechtvaardigen. De vraag is dan hoe groot en hoe snel die verkrapping zou zijn. Laten we de beantwoording beginnen met een extreme aanname: alle beleggers handelen naar het principe ‘eerst zien en dan geloven’. In dat geval zouden de obligatiekoersen in de secundaire markt niet stijgen en de spreads niet teruglopen, ook al kunnen landen via het noodfonds tegen een lagere rente in hun bruto financieringsbehoefte voorzien. Beleggers zouden dan wachten op bewijzen dat de spiraal van negatieve feedback daadwerkelijk doorbroken is en dat er budgettaire matigheid wordt betracht. De beslissing van Spanje om solide begrotingsbeleid als doelstelling grondwettelijk te verankeren, verhoogde de geloofwaardigheid van het land en was in dit verband een goed idee. De aanname dat alle beleggers een afwachtende houding zullen aannemen, is ongetwijfeld extreem.

Zou het omgekeerde van deze aanname zich kunnen voordoen? Is het mogelijk dat beleggers en masse naar de markt terugkeren om van aantrekkelijke spreads te profiteren? Deze aanname lijkt niet minder extreem. Veel beleggers zullen zich in hun gedrag immers richten naar het spreekwoord van de ezel en de steen. Het is moeilijk voor te stellen dat beleggers die zwaar onder hun posities in PIIGS-landen hebben geleden naar die markten zullen terugkeren alsof er niets gebeurd is. De landenallocatie in hun obligatieportefeuilles zou structureel veranderd kunnen zijn. Staartrisico vermijden, daar draait het allemaal om. Betekent dit dat de verkrapping van de spreads beperkt en traag zal zijn? De mate van verkrapping zal in zeer hoge mate afhangen van de rente waartegen ‘obligaties met EFSF-bescherming’ zullen worden uitgegeven, want die rente zal een bodem leggen in de markt. Het tempo van verkrapping zou wel eens verrassend hoog kunnen blijken. Beleggingsfondsen die op basis van een benchmark worden beheerd en die in dit stadium onderwogen zijn, zullen in de verleiding zijn om in de richting van benchmarkwegingen te bewegen teneinde een underperformance tijdens een rally te voorkomen. Sommige fondsen zouden zelfs tot een overwogen positionering kunnen overgaan – ten minste tijdelijk - om in te spelen op de verwachting dat beleggers met een onderweging hun posities zullen uitbreiden en de koersen zullen opdrijven. Er zou ten aanzien van de spreads ook een schaareffect kunnen optreden: verkoop van Bunds doordat risicobereidheid risicoaversie van de troon stoot en de rente op Duits staatspapier omhoog jaagt.

Hoe zit het met aandelen? Ook in deze beleggingscategorie zou de reactie snel en van korte duur moeten zijn. Wanneer de eurozone een minder gevaarlijk oord geworden is en een lagere risicopremie rechtvaardigt, zullen de markten toekomstige kasstromen herwaarderen door ze gematigd naar boven bij te stellen en een iets minder forse disconteringsvoet te hanteren. In extremis zou die herwaardering in één ruk kunnen plaatsvinden (zoals de markt reageert op positieve verrassingen in de Amerikaanse werkgelegenheid), al zou een rally waarschijnlijk follow-through kopers trekken en daardoor iets langer moeten aanhouden. Zodra de aanpassing heeft plaatsgehad, zal er weer worden overgegaan tot de orde van de dag. Aangezien de begrotingsteugels in de eurozone synchroon zullen worden aangehaald en de richting van de Verenigde Staten onzeker is, zal de nadruk dan liggen op een vertragende Europese economie en het vooruitzicht van een onvriendelijk groeiklimaat in 2012. Maak u dus op voor een ‘flitsrally’, ook al betekent die niet het begin van een nieuwe trend.

William De Vijlder
21 oktober 2011

Een wereld van tegenstellingen

Gisteren en vandaag was ik in Moskou voor vergaderingen bij onze joint venture. ’s Avonds had ik een klantendiner in één van de betere hotels van de stad. Voor de deur stond letterlijk een vloot van dure Duitse luxewagens, allemaal zelfde type en zelfde kleur (bruin), wachtend op hotelgasten die zich in de stad willen verplaatsen. Zij die het hotel willen binnengaan moeten echter wel langs een metaaldetector. Het klantendiner was zeer boeiend. De Russische economie draait goed, er is nog ongelooflijk veel potentieel om de infrastructuur te ontwikkelen (suggestie is te beginnen in Moskou, een stad van files de dag rond), het land bulkt van de grondstoffen en de beurs noteert aan een lage koers/winst-verhouding. Waarop wachten buitenlandse beleggers? (Antwoord: tot de globale risicobereidheid heropveert). Het Westen kreeg behoorlijk wat kritiek te verduren: drang naar meer zorgde voor een ‘boom’ van schulden gevolgd door een ‘bust’, in Amerika en in de eurozone.

Deze namiddag nam ik dan het vliegtuig naar London Heathrow. Trein naar Paddington en metro naar St Pauls. Rond de katedraal staan kleine tenten opgesteld. Een spandoek heeft het over “capitalism is crisis” en een andere over “give me lolly because I can’t fill my trolley”. Het is rustig maar vooral schrijnend. Het Verenigd Koninkrijk zit in een diepe crisis en is een proefkonijn qua economische beleidsmix: zeer strak inzake budgettair beleid, zeer soepel qua monetair beleid met de zoveelste golf van geldcreatie door de oude dame van Threadneedle Street (de centrale bank). Driehonderd meter verder zie ik in de lobby van mijn hotel dat er twee privérecepties plaatsvinden. Groepen twintigers nemen, champagneglas in de hand, de lift naar de benedenverdieping waar, neem ik aan, de bar is.

Ik dineer met een collega uit Hong Kong die bij toeval in London is. De economie in Hong Kong vertraagt en banken hebben de rente op leningen opgetrokken. Er zijn minder Chinezen die met valiezen vol bankbiljetten Hong Kong aandoen. Ik vraag hoe het met de casino’s in Macao gaat want ik had ooit gelezen dat hun beurskoers nauw gecorreleerd is met de vastgoedprijzen in Hong Kong (beiden worden gedreven door China). Blijkt dat de ‘big spenders’ (die 1 miljoen HKD per bezoek kunnen spenderen) nog altijd aanwezig zijn maar de gewone man laat het wat afweten. Casino-uitbaters doen dan ook beroep op tussenpersonen die jetons met korting verkopen in hotels om gokkers rond de tafel te lokken. Blijkt dat deze korting al is opgelopen tot 5%. Hoe groot zou de korting in Las Vegas zijn?

William De Vijlder
20 oktober 2011