WILLIAM DE VIJLDER Blog - en nederlands

De moeilijke periode van het jaar

Gepubliceerd in Moneytalk (België) op 12 mei 2012.

Het is meimaand dus de belegger denkt onvermijdelijk aan het gezegde ‘sell in May and go away’. Ik heb het altijd moeilijk gehad met deze stelling want beurzen volgen geen deterministisch patroon. Wordt die ‘beleggerswijsheid’ trouwens bevestigd door de cijfers? Bijgaande grafiek toont de gemiddelde koerswijziging (dus exclusief dividenden) van de S&P index per maand over de jongste 10, 20, 30 en 40 jaar op basis van de database van Robert Shiller.

Hierbij valt op dat de maandreturns in de jongste tien jaar meer schommelden dan vroeger terwijl de 20-, 30- en 40-jaars gemiddelden dicht bij elkaar aansluiten: de jongste periode was dus wel heel atypisch. Bovendien zien we dat in de voorbije tien jaar ‘sell in May’ wel enige waarde had als advies aangezien de returns naderhand negatief waren. Over langere periodes is het beeld minder uitgesproken maar zijn de returns tijdens de zomermaanden toch lager dan tijdens de andere maanden. Er is dus wel degelijk een seizoeneffect. Het is daarbij niet zozeer mei die een moeilijke maand is, maar wel de periode vanaf juni tot en met oktober. Letterlijk begin mei verkopen lijkt dus wat te vroeg. Interessant genoeg hoorde ik vorige week een analist op CNBC zeggen dat de ‘sell in May’-houding dit jaar tot in juni zou worden uitgesteld … Dit vestigt er meteen onze aandacht op dat ‘sell in May’ geen wetmatigheid is en dat we dus moeten kijken naar de katalysatoren voor een eventuele koerscorrectie. De jongste twee jaren liggen daarbij nog vers in het geheugen met telkens vrees voor een nieuwe recessie in de VS en een nieuwe fase in de eurocrisis. Vandaag is de grootste kandidaat om de beleggerszenuwen op de proef te stellen de toestand in de eurozone. Dit zal geen verrassing zijn, a fortiori gezien de ontwikkelingen van de voorbije dagen in Spanje en Griekenland. Wat Spanje betreft denk ik dat de storm over de overheidssteun aan banken weer naar het achterplan zal verdwijnen, al was het maar omdat de regering, mede onder Europese druk, vooruitgang in dit dossierzal willen boeken. Dergelijke vooruitgang is een conditio sine qua non om het internationale beleggersvertrouwen in Spanje op te krikken. Griekenland is de grotere bron van nervositeit gezien het vooruitzicht van nieuwe verkiezingen op 17 juni (die de facto een referendum over eurolidmaatschap inhouden) tegen een achtergrond van bezuinigingsmoeheid én een lege staatskas. Dit geeft ons dus nog minstens vier weken van onzekerheid waarbij men moet hopen dat de verkiezingsuitslag een vlotte regeringsvorming mogelijk maakt…

Tweede aandachtspunt vormt de toestand in de VS. Hier is het beeld duidelijk beter dan vorig jaar. Geen verhalen van een ‘double dip’. Er is een redelijke groei waarbij aan te stippen valt dat de activiteit in de woningbouw (eindelijk) de goede richting uitgaat. De ondernemingswinsten stijgen ook, de marges zijn hoog en de Federal Reserve houdt vast aan een zeer soepel beleid en staat klaar met QE3 mocht er zwaar onweer aankomen. De hete kastanje komt er na de verkiezingen: wanneer gaat men eindelijk iets doen om het begrotingstekort aan te pakken zonder daarbij de groei te verstikken?

Een derde ‘hot topic’ is China. De groei van de industriële productie vertraagt, maar de inflatie neemt ook af en creëert daarbij ruimte om het monetaire beleid te versoepelen door in te werken op de reserveverplichtingen van de banken. Een zachte landing is dan ook het meest waarschijnlijke scenario.

Conclusie: de zomermaanden op de financiële markten zullen hoofdzakelijk in het teken staan van de ontwikkelingen in Europa, met veel onzekerheid tot gevolg. Die onzekerheid zit al in grote mate in de koersen verrekend (kijk naar de koers-winstverhouding of naar de dividendrendementen die ongeveer driemaal zo hoog zijn als de Duitse tienjarige rente!) maar het blijft wachten op het ‘all clear’ signaal. De ‘risk on/risk off’-omgeving waarbij vlug geschakeld wordt tussen aandelen en veiligere activa zal dan ook nog geruime tijd aanhouden.

William De Vijlder

Chief Investment Officer, Strategy & Partners

BNP Paribas Investment Partners

De psychologie van RoRo-markten

Gepubliceerd in Les Echos (Frankrijk) en Le Jeudi (Luxemburg) op 25 april 2012.

Na de euforie begin dit jaar dankzij de langlopende herfinancieringen van de ECB (LTRO's), kregen de twijfels over de Chinese economie, maar vooral die over de eurozone weer de bovenhand. Niet alleen de oude doemscenario’s over de eurozone kwamen terug, maar ook de daaraan verbonden beeldspraak, waarop intussen toch wat sleet komt, over ‘het huwelijk dat dan maar moet ontbonden worden’. Wat dit laatste betreft en voor alle duidelijkheid: die vergelijking is toch wat ongelukkig want ze gaat volledig voorbij aan de enorme kosten die daarmee gepaard zouden gaan. Bovendien is die vergelijking overtrokken, want ze onderschat de vastberadenheid van de politieke leiders om tot een duurzame oplossing te komen evenals de omvang van het financiële apparaat dat daarvoor al in gereedheid is gebracht. Wat de doemscenario’s betreft, leeft tijdens de echt donkere dagen een gevoel van ‘dit kan alleen slechter worden’, alsof we ons in een op hol geslagen trein bevinden die op een ravijn afstevent. Steevast weerklinkt de roep om een nieuwe LTRO of, sterker nog, om onbeperkte obligatie-aankopen door de ECB (de fameuze bazooka). De realiteit is echter anders en dagen van pessimisme worden gevolgd door hernieuwd optimisme of misschien gewoon onverschilligheid voor de uitdagingen waar de eurozone voor staat. Dit illustreert de RoRo-mentaliteit van de markten (‘risk on/risk off’) gekoppeld aan zeer korte beleggingshorizonten (enkele dagen), althans van bepaalde beleggers. Anderen (velen vrees ik) hebben een reactie van ‘voor mij hoeft het niet meer’: RoRo leidt bij hen tot ‘switch off’, net als gefrustreerde televisiekijkers vroeger, vooraleer ‘video on demand’ zijn intrede had gedaan, het TV-toestel uitzetten als er alweer niets interessant te zien was.

Die RoRo-wereld vermindert ook de waarschijnlijkheid dat er vlug een nieuwe LTRO komt. Waarom zou de ECB haar munitievoorraad aanspreken wanneer markten nagenoeg manisch-depressief reageren? Neem nu dinsdag 18 april jongstleden. De Eurostoxx kreeg een krachtige duw in de rug na de Spaanse veiling van kortermijnpapier. Was deze dan zo’n denderend succes? Nee, hoewel optimisten en pessimisten argumenten vonden om hun mening te staven, de eersten omdat de vraag in vergelijking met het aanbod bijzonder hoog was, de laatsten omdat de rente een pak hoger was dan bij de vorige veiling en omdat men door de grote vraag kon gaan denken dat beleggers hun voorkeur verschoven naar het korte eind van de curve ten koste van het lange eind. De optimisten wonnen dus en de beurs ging hoger. Het had net andersom gekund.

Kan zo’n RoRo-marktomgeving gerationaliseerd worden? Ja, want ze illustreert de aloude combinatie van vrees en hebzucht. Het is die combinatie die tot zeepbellen leidt (een fenomeen dat sinds eeuwen altijd terugkomt) en tot ongekende paniek (die eveneens recurrent is). Misschien moeten we vandaag spreken over ‘vrees en frustratie’, vrees voor ‘deze crisis kan veel verder gaan’ en frustratie over de negatieve reële rente. Het is die frustratie die voor een positieve noot zorgt in de RoRo-wereld, want ze beperkt het gevaar op een langdurige, dalende trend: gelet op de negatieve reële rente neemt men op het einde van de rit toch maar wat risico. O ja, mocht de daling dan toch te lang duren, dan zouden de centrale bankiers die frustratie uiteindelijk nog wat aanwakkeren door wat geld bij te drukken.

William De Vijlder
Chief Investment Officer, Strategy & Partners
BNP Paribas Investment Partners

Visualising the risk on trade using beta slopes for a new approach of assessing risk on/off in markets

Vrees voor berenmarkt in Amerikaanse obligaties is voorbarig

Gepubliceerd in Moneytalk (België) op 23 maart 2012 en in Le Jeudi (Luxemburg) op 4 april 2012.

De recente verbetering van de Amerikaanse economische data is onmiskenbaar, alhoewel Ben Bernanke een voorzichtige toon blijft aanhouden, het motto indachtig de vel van de beer niet te verkopen voor hij geschoten is. Die voorzichtigheid vertaalt ook een bezorgdheid om beleggers niet op stang te jagen door hen schrik in te boezemen dat de eerste rentestijging van de Fed veel vroeger zou komen dan het eerder beloofde eind 2014. Dit alles neemt niet weg dat de langetermijnrente recent behoorlijk is gestegen en dat sinds het dieptepunt dit jaar eind januari de stijging nu al zo’n 40 basispunten bedraagt. Genoeg om commentaren te zien verschijnen dat de berenmarkt in obligaties is begonnen. Deze vraag is om tal van redenen belangrijk. Niet meer zo jonge beleggers zullen zich de obligatiecrash van 1994 herinneren en dit is voldoende om een mens zenuwachtig te maken. Daarnaast beperkt een hogere Amerikaanse rente de neiging van de belegger om zijn heil (= rendement) ver buiten de grenzen te zoeken, wat op de groeilandenaandelen en –obligaties zou wegen. Ook voor Europa is de vraag relevant: historisch is er een grote samenhang tussen het verloop van de Amerikaanse en de Duitse lange rente en met de zwakke conjunctuur in de eurozone en de latente zenuwachtigheid over een heropflakkering van de crisissfeer kunnen we zo’n stijging missen als kiespijn.

Is het echter gepast om zich nu reeds over een mogelijke stijging van de Amerikaanse lange rente zorgen te maken? Het antwoord is duidelijk “nee” en dit om verscheidene redenen. Zolang de Fed geen aanstalten maakt om de beleidsrente te verhogen zorgt de huidige steile rentecurve voor een bovengrens aan de stijging van de lange rente: de kortetermijnrente is ongeveer nul dus iemand die op korte termijn belegt in plaats van een tienjarige obligatie te kopen heeft een opportuniteitskost van ongeveer 2% (de obligatiecoupon). Op korte termijn beleggen is dus slechts rationeel indien men denkt dat het koersverlies op de obligatie de hogere coupon zal neutraliseren. Het zou een stijging van de lange rente met ongeveer 20 basispunten over de komende twaalf maanden vergen om voor een break-even te zorgen tussen voor het komende jaar in cash blijven of vandaag in obligaties gaan (voormelde rentestijging zou via het durationeffect zorgen voor een koersdaling van de obligatie die de coupon neutraliseert). Bovendien kan, gezien de rentestijging die recent al heeft plaatsgevonden, een additionele stijging slechts plaats vinden indien er vanuit de Fed geluiden komen dat een verstrakking tegen de lente van 2013 waarschijnlijk is. Dit lijkt onwaarschijnlijk. Een tweede reden is dat de economie weliswaar aantrekt maar dat we bezwaarlijk kunnen spreken van een sterke conjunctuur. De werkloosheid blijft hardnekkig hoog, de huizenmarkt is amper aan het uitbodemen en het vertrouwen van de kmo’s en gezinnen ligt nog ver beneden de niveaus van voor de crisis. Belangrijke handelspartners van de VS (China en Europa) kennen respectievelijk een vertragende en een zwakke economie. Een derde en misschien wel de belangrijkste reden is dat we ons moeten voorbereiden op een behoorlijke budgettaire sanering in Amerika eens de presidentsverkiezingen achter de rug zijn. Zo’n sanering is positief voor de obligatiemarkt want de tragere schuldopbouw (door de geringere tekorten) betekent minder zenuwachtigheid bij de beleggers en dus een lagere rente. Bovendien zal een soepel monetair beleid tegengas moeten geven om de negatieve groei-impact van de begrotingssanering te compenseren. Het ziet er dus naar uit dat Amerika volgend jaar dezelfde beleidsmix soepel monetair/strak budgettair beleid zal volgen als deze die het VK thans volgt onder premier Cameron.

William De Vijlder
Chief Investment Officer, Strategy & Partners
BNP Paribas Investment Partners

Factorbenadering bij beleggen zorgt voor toenemende correlatie

Gepubliceerd in l’ Agefi (Zwitserland) op 27 maart 2012 en in Beleggers Belangen (Nederland) op 27 maart 2012. 

De start van het beursjaar is ongemeen sterk geweest: om een hogere excess return van de MSCI World index tegenover Amerikaanse schatkistcertificaten te hebben voor de periode januari-februari moeten we teruggaan tot 1991. Tal van andere beleggingsvormen deden het eveneens goed tot zeer goed: ondernemingsobligaties, groeilandenobligaties, groeilandenmunten, grondstoffen, … We zaten duidelijk in een ‘risk on’ omgeving die ondersteund werd door liquiditeiten (de LTRO van de ECB) en de indruk dat het economisch wat beter gaat, te beginnen met de VS. 

Dat ‘alles’ in koers stijgt impliceert echter dat de correlaties hoog zijn en daar knelt het schoentje. Het gezegde luidt dat er geen ‘free lunch’ bestaat: wanneer iemand je uitnodigt zijn er altijd bijbedoelingen… Onder economisten werd portefeuillediversificatie gedurende lange tijd als de enige uitzondering beschouwd: een oordeelkundige combinatie van verschillende beleggingsvormen zorgt voor een toename van de opbrengst per eenheid risico. Deze visie kwam echter behoorlijk onder druk tijdens de financiële crisis in 2008: de samenhang tussen verschillende beleggingen nam sterk toe en zorgde voor het (cynische) commentaar dat diversificatie iets is dat je krijgt wanneer je het niet nodig hebt, dwz bij lage volatiliteit, maar dat je ontglipt wanneer de druk op de markten oploopt. Sindsdien is het er niet echt beter op geworden en bijgaande grafiek doet vermoeden dat zelfs deze gratis lunch met uitsterven bedreigd is. Sinds 2002 noteren we immers een trendmatige stijging van de gemiddelde correlatie tussen een breed staal aan beleggingsvormen en recent noteren we qua correlatie boven de pieken van 2008.

Bron: BNP Paribas Investment Partners

Verschillende verklaringen liggen aan de basis van deze ontwikkeling. Eén factor is de lage rente in vergelijking met de door beleggers nagestreefde opbrengsten. In zo’n omgeving zullen beleggers meer geneigd zijn in te spelen op iedere returnopportuniteit die zich aanbiedt, inclusief marktbewegingen op kortere termijn, onder het motto dat iedere basispunt opbrengst telt. Een tweede verklaring is de verkorting van de beslissingshorizon, waarbij zelfs langetermijnbeleggers beslissingen nemen voor een kortere periode om deze nadien desnoods terug te draaien. Dit kan erop wijzen dat ze zich onzekerder voelen over hun voorspellingen en verwachtingen op lange termijn en dan maar besluiten korter op de bal te spelen. Ten derde is er de toenemende populariteit van instrumenten die toelaten zeer actief te beleggen, waarbij ik o.a. denk aan ETFs. Jaren geleden was een zeer dynamisch beheer enkel weggelegd voor professionelen via futures, nu heeft iedereen die mogelijkheid via ETFs. 

Op zich bieden deze verklaringen eerder een antwoord op de vraag waarom de volatiliteit zou zijn toegenomen maar niet waarom de correlatie tussen beleggingsvormen is toegenomen. Eén verklaring voor de gestegen correlatie is dat we meer dan vroeger te maken hebben met globale (in tegenstelling tot landspecifieke) schokken. Schokken die ergens hun oorsprong hebben (vb de Amerikaanse huizencrisis) zullen via besmetting (‘contagion’) mondiaal effecten sorteren. Hetzelfde geldt voor de eurozonecrisis. Ook deze heeft gevolgen gehad tot ver buiten de Europese Unie door een vermindering van de risicobereidheid van beleggers, door de vrees voor een Europese recessie met negatieve gevolgen voor de handelspartners, enz. Een tweede verklaring is de hogere frequentie van schokken. Bij een schok nemen de correlaties toe en op basis van de grafiek zien we sinds 2008 drie schokken: 2008 (financiële crisis) zelf en nadien 2010 en 2011 (telkens eurozonecrisis) terwijl we tussen 2004 en 2008 een vrij kalme periode hadden (de schokimpact op de grafiek wordt trouwens versterkt omdat een voortschrijdend gemiddelde wordt gebruikt). Na een schok dalen de correlaties opnieuw maar wanneer zich vrij vlug een andere gebeurtenis voordoet, neemt deze opnieuw toe. Meer frequente schokken zorgen dat de gemiddelde correlatie hoger is. 

Een derde verklaring vormt een verbeterd inzicht in het gedrag van beleggingsvormen. We kunnen dit de veralgemeende factorbenadering vormen. Aandelen geven blootstelling aan o.a. een rentefactor en een groeifactor. Hoogrenderende bedrijfsobligaties doen dit eveneens waardoor ze een grote correlatie zullen vertonen met aandelen. Groeilandenobligaties hebben o.a. een binnenlandse rentefactor, een buitenlandse (dwz Amerikaanse) rentefactor en een ‘mondiale conjunctuurcyclus’-factor: optimisme over de groei zorgt voor een toename van de interesse voor deze beleggingen. De intensiteit waarmee deze beleggingsvormen zijn blootgesteld aan deze factoren zal natuurlijk verschillen, maar dit verklaart wel waarom zelfs in obligatieportefeuilles groeigevoelige obligatiecategorieën het beter zullen doen wanneer het vertrouwen toeneemt. 

Indien beleggers nu overtuigd zijn dat ze deze thema’s goed kunnen inschatten, zal beleggen meer en meer een verhaal worden van ‘surfen op bètagolven’: nu eens is het groeithema dominant en kennen de beleggingen die sterk laden op deze factor een stijging, dan weer wordt een ander thema (inflatie: monetair beleid; …) bepalend en voeren andere beleggingen de rangschikking aan. Voor de belegger komt het er dus op aan voor iedere belegging uit zijn universum te bepalen welke factoren relevant zijn en hoe sterk de invloed van een factor is. Daarna moet hij inschatten welke factor in het brandpunt van de belangstelling zal staan (‘what’s hot? What’s not?’). In de mate dat deze factor geassocieerd is met economische groei leidt dit tot een ‘risk on/risk off’ gedrag van de markten. Momentumbeleggen kan dit fenomeen trouwens versterken: men koopt dan een instrument omwille van zijn bètakenmerken en niet zozeer omdat er fundamenteel veel zou gewijzigd zijn in de activacategorie. Dit wordt dan allemaal gerationaliseerd door te stellen dat de risicobereidheid is toe- of afgenomen… 

Terugkerend naar de grafiek zijn er nog twee kanttekeningen te maken. Naarmate de correlaties fors oplopen neemt de kans sterk toe dat ze opnieuw gaan dalen. In de voorbije weken zijn de correlaties behoorlijk toegenomen zodat men ervan uit kan gaan dat ze zullen afnemen. Daarnaast zien we trouwens dat de gemiddelde correlaties gedurende een behoorlijke tijd dalen eens de correlatiepiek achter de rug is,. Diversificatie werkt dan opnieuw, maar het betekent ook dat het gedrag van de diverse beleggingsvormen meer dan voorheen door meerdere, uiteenlopende factoren zal worden bepaald. Beleggen wordt dan boeiender want de éénfactorbenadering werkt minder goed maar ook moeilijker omdat men veel meer gegevens moet analyseren. Dit loont echter de moeite al was het maar omdat spreiding dan beter werkt. 

William De Vijlder
Chief Investment Officer, Strategy & Partners
BNP Paribas Investment Partners

Zet het onconventionele monetaire beleid de deur open voor inflatie?

Gepubliceerd in Beleggers Belangen op 9 maart 2012

Zullen de langlopende herfinancieringstransacties (LTRO’s) van de ECB inflatie teweegbrengen? Zeer zeker … in termen van opiniestukken over dit onderwerp. Op 29 februari, de dag waarop de Europese centrale bank haar tweede LTRO lanceerde (de eerste transactie dateert van december vorig jaar) kreeg Twitter een vloedgolf van berichten over zich heen. De toon van de meeste berichten was erg kritisch: de operatie zou 'speculatie in de hand werken’, ‘een zeepbel in het leven roepen', enz. Die negatieve visie is verrassend. Waar zouden we vandaag immers staan als de ECB de moed niet had opgebracht om dit beleid in december te lanceren en zo een einde te stellen aan de oncontroleerbare spiraal van overheidstekorten, naar stijgende financieringskosten, naar druk op het banksysteem, naar economische vertraging en zo opnieuw naar overheidstekorten? Zouden de indicatoren van de conjunctuur hun huidige niveaus hebben bereikt? Dat is eigenlijk een retorische vraag. Maar het nam niet weg dat een voormalig directeur van de centrale bank van Nederland een ‘tweet’ de wereld instuurde met de erg pertinente vraag hoe men op termijn meer dan duizend miljard liquiditeit aan het systeem zou onttrekken. Dat is een cruciale vraag voor de financiële markten in 2013 en 2014 en een gelijkaardig debat woedt momenteel al in de Verenigde Staten.

Wat LTRO1 en 2 betreft, moeten we drie fasen onderscheiden. De eerste fase ligt al achter ons en bestond erin om de vicieuze cirkel waarvan hierboven sprake stop te zetten. De tweede fase is bedoeld als smeermiddel voor het raderwerk van de geldoverdracht dankzij een verlaging van de rente waartegen de lidstaten van de eurozone leningen aangaan, verminderde onzekerheid en hernieuwd vertrouwen, met als einddoel een herstel van de economische activiteit. Dat is een tijdrovend proces, maar de financiële markten lopen er al op vooruit wat meteen ook de euforie op de beurzen in januari en februari verklaart. De stijging van de aandelenmarkten en van de koersen van bedrijfsobligaties (en zodoende de daling van de financieringskosten voor bedrijven) zijn dus geen teken dat de speculatie is teruggekeerd, maar dat de risicobereidheid bij beleggers is toegenomen, een noodzakelijke en heilzame fase in dit herstelproces. De derde fase zal betrachten om de onlangs geïnjecteerde uitzonderlijke liquiditeit geleidelijk weer aan het economisch systeem te onttrekken. Dat wordt een noodzakelijke oefening wil men een buitenmatige kredietverlening gevolgd door een versnelling van de inflatie voorkomen.

Die twee punten dienen wel in perspectief geplaatst. Het kredietvolume hangt volledig af van de wil van de privésector om meer schulden aan te gaan en van de banksector om krediet te verlenen. In beide gevallen gaat het om procyclisch gedrag: als de activiteit aantrekt, stijgt de vraag naar en het aanbod van krediet. Gelet op de overreserves in het Europese en Amerikaanse bankstelsel leeft de vrees dat een toename van de kredietvraag een plotse stijging van het kredietvolume in de economie veroorzaakt, omdat er voldoende reserves zijn om aan de toegenomen vraag te voldoen. In een dergelijk scenario kan de centrale bank de controle over de geldhoeveelheid verliezen.

Als het kredietvolume versnelt, kan er inflatie opduiken, maar dit risico lijkt althans op de korte termijn beperkt. De werkloosheid in de landen en regio’s die voor een onconventioneel monetair beleid hebben gekozen blijft hoog en dat zal nog enige tijd zo blijven (denken we bijvoorbeeld maar aan de langetermijnverwachtingen van de Federale Reserve) waardoor er weer flessenhalzen kunnen ontstaan. Dat neemt niet weg dat de geldcreatie onvermijdelijk inflatie veroorzaakt: zonder daarom monetaristisch te zijn, leert de theorie van Friedman ons dat dit type van transacties de prijzen van de activa en het algemene prijspeil omhoogduwt. De theorie is natuurlijk een stuk complexer dan dat en hetzelfde geldt voor de realiteit. De geldcreatie kan onder meer worden opgevangen door een forse daling van de omloopsnelheid van het geld of door een stijging van de prijzen van bepaalde activa (beurzen, vastgoed), wat het gevaar voor een versnelling van de ‘reële’ inflatie, meer bepaald die van goederen en diensten, zou beperken. De uitstromen naar de rest van de wereld zijn een andere belangrijke factor die het gevaar voor binnenlandse inflatie kan beperken. Al te vaak stoelen analyses van een beleid van kwantitatieve versoepeling inderdaad op het model van een gesloten economie. Maar wij leven in een gemondialiseerde economie waarin de geldcreatie in landen met een zwakke groei kapitaalstromen naar de opkomende landen met gezondere economische fundamentele factoren op gang brengt. Die landen kunnen doorgaans bogen op een nagenoeg normale tot bovengemiddelde capaciteitsbenutting. De instromen van kapitaal duwen er de prijzen voor financiële activa omhoog wat op zijn beurt een positieve impuls geeft aan een economie die al op volle toeren draait. Tenzij de valuta’s bovenmatig stijgen (cf. het debat van 2010 over de ‘valutaoorlog’) kunnen wij hieruit besluiten dat de geldcreatie sneller inflatie zal veroorzaken in de opkomende landen dan in de landen met een onconventioneel monetair beleid. Dat argument werd overigens onlangs al naar voren geschoven door John Authers van de Financial Times en ik deel zijn mening.

De inflatie in de opkomende landen zal onder meer de prijzen voor grondstoffen of de arbeidskosten omhoogduwen en het is via die weg (grondstoffen, importprijzen) dat de ontwikkelde landen te maken kunnen krijgen met een versnelling van de inflatie samen met een hoge werkloosheidsgraad. Daarom moeten beleggers zich klaar houden voor een regimewijziging. In dat nieuwe tijdperk dat zich aandient, zullen de centrale banken geleidelijk de weg bereiden voor hun uitstapstrategieën (dat concept stak al eens vroegtijdig de kop op in 2010…), namelijk een terugkeer naar een normaal monetair beleid om een structurele stijging van de inflatie en samen daarmee een verlies van hun geloofwaardigheid te voorkomen. Die overgang plaatst niet alleen de centrale banken voor meerdere uitdagingen (hoe voorkomen dat het lange segment van de rentecurve ongecontroleerd stijgt zoals gebeurde in de obligatiekrach van 1994?), maar ook de beleggers. Als het monetaire beleid normaliseert zullen die laatsten inderdaad de kasstromen van bedrijven nauwgezet moeten analyseren, een veel lastigere oefening dan vooruitlopen op monetaire ‘bazooka’s’.

William De Vijlder
Chief Investment Officer, Strategy & Partners
BNP Paribas Investment Partners

Hoe tegendraads moet de belegger zijn?

Ondanks de negatieve commentaren aan het einde van 2011 hebben de financiële markten de belegger dit jaar positief verrast. De verleiding is daarbij groot te stellen dat men altijd het tegengestelde moet doen van de gangbare opinie: kopen wanneer slecht nieuws domineert en verkopen wanneer iedereen optimistisch is. De realiteit is natuurlijk complexer maar het is duidelijk dat een belegger moet inschatten wat de ‘versheidsdatum’ is van een thema: wanneer slecht nieuws de markten in zijn greep houdt moet men vooral aandacht hebben voor de zonnestraal die door de wolken priemt want dit kan een prelude zijn voor een bredere opklaring en omgekeerd, wanneer de lucht blauw is moet men zoeken waar de eerste wolken vandaan kunnen komen.

 

Hoe tegendraads moeten we vandaag zijn? Op basis van de recente berichtenstroom lijkt het glas voor de beleggers minstens halfvol te zijn. De Amerikaanse arbeidsmarkt is eindelijk aan het verbeteren; vertrouwensindicatoren in Europa schijnen te stabiliseren; China heeft de reservevereisten van de banken versoepeld; de verlaging van de inkomstenbelasting geïntroduceerd onder de Bush-administratie werd verlengd; er is een akkoord over Griekenland. Bij het lezen van de voorpagina van de Financial Times van vorige zaterdag («S&P gains hint at budding recovery»), bekruipt me dan ook het gevoel dat het tijd is om te kijken wat uiteindelijk voor een omslag in het huidige positieve sentiment zou kunnen zorgen. Ik zie daarbij vijf mogelijke factoren. Eén, de stijging van de markten. Sinds het begin van het jaar bedraagt de stijging van de Eurostoxx50 ongeveer 10% en van de S&P500 ongeveer 8%. Verschillende groeilanden doen het nog een stuk beter. Veel beleggers hebben nu al een hogere opbrengst uit aandelen dan wat ze voor het volledige jaar verwachtten, dus hoe langer deze beweging aanhoudt, des te groter de verleiding om een deel van de winst veilig te stellen. Twee, de economische cijfers. Voor de VS gaan deze duidelijk de goede richting uit, inclusief wat de arbeidsmarkt betreft en bovendien schijnt de bouwsector het ook beter te doen. In Europa vielen de vertrouwensindicatoren mee. Hoe beter de resultaten, hoe moeilijker het wordt om de economisten positief te verrassen en teleurstellende data zouden natuurlijk op het beleggerssentiment wegen. Drie, de verkiezingen in Griekenland. Deze zouden in april plaatsvinden en dreigen volledig rond het thema te draaien van de economisch-financiële toestand van het land en het gevolgde beleid. Dit zal met aandacht worden gevolgd door internationale beleggers. Vier, de stijging van de olieprijzen. In dollar heeft de Brentolie de kaap van de 120 bereikt en in euro zitten we rond het piekniveau van 2008. Dit heeft natuurlijk te maken met het geopolitieke risico (Iran) en we moeten niet verwachten dat deze factor naar de achtergrond zal verschuiven. Een verder oplopen van de olieprijs, om politieke redenen maar bijvoorbeeld ook als anticipatie dat de wereldeconomie het in de tweede jaarhelft wat beter zou doen, zou uiteindelijk vervelend kunnen worden, voor de centrale banken (aanwakkeren inflatievrees) en voor de groeivooruitzichten. Vijf, hernieuwde focus op de grote structurele uitdagingen, zowel in Europa als in de VS met als gevolg groeiverwachtingen die naar historische maatstaven eerder bescheiden blijven. Voor de belegger komt het er op aan in te schatten wanneer één of meerdere van deze vijf factoren aan kracht zullen winnen. Vooralsnog staat alles in het teken van de overvloedig beschikbare liquiditeiten en het zijn deze die indirect de aandelenkoersen ondersteunen, maar laat ons niettemin het argument van de ‘versheidsdatum’ in gedachten houden.

 

William De Vijlder
Chief Investment Officer, Strategy & Partners
BNP Paribas Investment Partners

Surfen op een golf van liquiditeiten

Sinds enkele maanden ben ik een fervent gebruiker van Twitter. Ik kan er korte berichten in kwijt (te vinden via DeVijlder) maar het is vooral een zeer snelle informatiebron. Sommige twitteraars zijn bijzonder ironisch om niet te zeggen cynisch. Vandaag (1 februari) liep er een uitwisseling van songtitels om het huidige (Europese) klimaat te beschrijven (#eurosong). Kijkend naar de prestatie van de financiële markten in januari kan men verwijzen naar ‘Alors on danse’ (Stromae) of misschien beter ‘Against all odds’ (Phil Collins) want tegen de verwachtingen in (denk aan de ‘doom and gloom’ van eind 2011) heeft januari vuurwerk gebracht met sterke stijgingen van de beurzen, ondernemingsobligaties, goud (men ‘ruikt’ inflatie op lange termijn), … Verklaringen ontbreken niet. Men rekent op een soepeler monetair beleid in de groeilanden; waarderingen van risicovollere beleggingen (aandelen, ondernemings- en groeilandenobligaties) waren interessant; de macrodata vallen behoorlijk mee. Bij de aankoopdirecteursdata (PMI) die vandaag werden gepubliceerd heeft Reuters berekend dat de meerderheid van de landen of regio’s (10 op 15) een verbetering kende tegenover december en 10 op 15 zitten nog altijd in een expansiefase (PMI boven de 50). In de ‘sweet spot’ (PMI die stijgt en boven de 50 noteert) bevinden zich zwaargewichten als de VS, Duitsland, Japan, Brazilië, India, Australië en het VK.

Dé drijfveer van de hoerastemming is echter geld, sloten van geld. De Amerikaanse centrale bank heeft met haar aankondiging de beleidsrente ongewijzigd te houden tot eind 2014 iedere belegger in de VS in feite een uitnodiging gestuurd om meer risico te nemen. De ECB heeft met de herfinancieringsoperatie op 3 jaar (LTRO) een vorm van kwantitatieve versoepeling geïntroduceerd. Het inzicht en dus de kracht van die operatie bestaat erin dat hiermee de negatieve terugkoppeling die van de crisis in de overheidsfinanciën via het banksysteem naar de economische activiteit verliep een halt is toegeroepen. Banken kunnen zich gemakkelijker financieren en in Zuid-Europa hebben sommige reeds de totale financieringsbehoefte voor dit jaar gedekt via de LTRO. En later deze maand komt er nog een tweede LTRO op 3 jaar... We kunnen er van uitgaan dat opnieuw heel veel geld zal opgehaald worden, wat de risicoappetijt zal aanwakkeren. Beleggers zijn dus minder bezorgd over het systeemrisico en nemen tegelijk een voorschot op de verbetering in de reële economie die nog moet komen. Vooralsnog is dit meer hoop dan realiteit en als er al verbetering is, is het van een te laag niveau (denk aan de VS). In Europa bereikt de werkloosheid in veel landen een ongekend peil (om nog niet te spreken over de jeugdwerkloosheid) en dan moet de budgetaire broeksriem verder aangesnoerd worden. Deze rally is dan ook verschillend van die in maart 2009. Weliswaar kwam die op gang op basis van marginale tekenen van verbetering (positieve commentaren van enkele Amerikaanse banken) maar de waarderingen waren toen goedkoper, we waren in recessie, dus het kon enkel beter gaan, er was nog potentieel om de economie verder te stimuleren en de Eurozone was nog een oord van relatieve rust. Dit alles is nu toch wel anders. We bevinden ons dus in een liquiditeitsgedreven rally waarbij we het gezegde indachtig moeten zijn “a rising tide lifts all boats”. Voor de belegger met een lange horizon vind ik het nog altijd een goed idee om wat meer risico te nemen als hij nu vooral in cash zou zitten. Voor de tactische aandelenbelegger moeten we nu eerder gaan zoeken naar wat het enthousiasme zou afkoelen. Tegenvallende macrodata uit de VS en China zijn daarbij een kandidaat net als, voor wat Europa betreft, de ontwikkelingen in Griekenland en … Portugal.

William De Vijlder
Chief Investment Officer, Strategy & Partners
BNP Paribas Investment Partners

William De Vijlder comments live on Reuters Insider

Topics include developments in Greece and the investment strategy in the current environment

William De Vijlder, CIO Strategy & Partners at BNP Paribas Investment Partners, gave his current views on the latest developments in the Greek sovereign debt crisis and other catalysts for financial markets together with the implications for investors live on the Reuters Insider channel on 9 February. To see the video, click here.

Beleggen in RRR: Rendement tegen een Redelijk Risico

Veel aandelenbeleggers hanteren de GARP-stijl: ‘growth at a reasonable price’ waarbij ze zoeken naar aantrekkelijk geprijsde (dus niet te duur) aandelen met een winstgroei die consistent boven het marktgemiddelde ligt. Het moment is gekomen om te spreken over een nieuwe stijl: Rendement tegen een Redelijk Risico. Vandaag ligt de klemtoon in beleggersland immers op de beoordeling van het risico. Zoals altijd het geval is in moeilijke economische tijden en in periodes van onzekerheid wordt ‘risico’ daarbij gelijkgesteld met ‘kans op aanzienlijk koersverlies op korte termijn’. Ondanks de recente stijging van de aandelenmarkten zit de schrik voor dergelijk risico er nog altijd dik in. Het is om die reden dat de veilige vluchtoorden (Duitse en Amerikaanse obligaties) zo duur zijn en rendementen op tien jaar opleveren die lager liggen dan de verwachte inflatie over dezelfde periode. Meer nog, op kortere looptijden zijn de Duitse nominale rendementen zelfs negatief. Trek daar de verwachte inflatie af en men bereikt behoorlijk negatieve reële rendementen.

Financiële repressie

Dergelijke situatie is een vorm van ‘financiële’ repressie, zij het er dan één die niet door een overheid onder de vorm van beleggingsverplichtingen werd opgelegd. Integendeel, het gaat om een zelf-opgelegde vorm van repressie. A priori zou men geneigd zijn dit als irrationeel gedrag te bestempelen maar wanneer de risicoafkeer extreem hoog is en kapitaalbehoud hét Leitmotiv van de belegger wordt kan dit perfect rationeel zijn: iedere alternatieve belegging wordt dan immers als te riskant beschouwd omwille van looptijdrisico, debiteuren- en tegenpartijrisico, aandelenkoersrisico, muntrisico, enz. Het gevolg is dat instrumenten die niet of nauwelijks blootstaan aan deze risico’s zeer duur worden en de rendementen dus zeer laag.  De prijs voor het vermijden van al die risico’s is dat men dan maar de ‘inflatiebelasting’ betaalt. Geplaatst voor de keuze tussen een zekere, zij het lichte, erosie van de reële waarde van zijn financieel vermogen en de kans op een groter verlies (maar ook op winst!) kiezen risicoschuwe beleggers voor de zekerheid die het eerste biedt.

Negatieve carry

Die rationele houding heeft echter een beperkte houdbaarheidsdatum omdat de meeste beleggers een bepaald reëel rendement moeten realiseren. Het merendeel van de werkende bevolking spaart voor een mooi pensioen en dit vergt opbouw van reëel kapitaal, door te sparen én door het realiseren van positieve reële returns. Deze laatste vormen dus de doelopbrengst. Belegt men nu tegen negatieve reële rendementen, dan ontstaat een toestand van negatieve ‘carry’: de portefeuille levert een negatief rendement na inflatie op van bijvoorbeeld -1% terwijl de doelopbrengst +3% was na inflatie. Ieder jaar dat men in zo’n situatie verkeert loopt men dus 4% ‘vertraging’ op tegenover het pad dat men had uitgestippeld om bij pensioenering voldoende reserves te hebben opgebouwd.

Hoe ontsnappen aan financiële repressie en negatieve carry?

Het gemakkelijke antwoord is adviseren om meer risico te nemen. Dit zou natuurlijk een complete ontkenning inhouden van de uitgangspositie die er een is van zeer hoge risicoafkeer. Het komt er dus op aan rendement te zoeken tegen een redelijk, aanvaardbaar risico. Hierbij rijst meteen de vraag naar de beleggingshorizon, en wel omwille van twee redenen. Eén, hoe langer de looptijd van een belegging waaraan enig risico is verbonden, hoe lager het geannualiseerde risico omdat goede en slechte tijden elkaar in zekere mate compenseren. Koopt men aandelen om ze één jaar aan te houden dan bestaat er een niet te verwaarlozen kans van zeer negatieve of zeer positieve returns. Na twee jaar blijft die kans groot maar is ze al iets kleiner en na tien jaar is ze nog een stuk kleiner. Men noemt dit verschijnsel tijdsdiversificatie en dit pleit dus voor lange beleggingshorizonten. Er is echter een keerzijde en dit is het tweede punt dat de horizondiscussie haar relevantie geeft: bij een lange horizon is het van belang in instrumenten te beleggen die van meet af aan een voldoende hoge bescherming tegen inflatie bieden (lees: een voldoende positief reëel rendement) of in instrumenten waarvan het rendement zal toenemen naarmate de inflatie stijgt. Tegen de achtergrond van de huidige bijzonder lage ‘risicovrije rente’ (die dus van de veilige vluchtoorden) en de meer dan waarschijnlijke terugkeer, op wat langere termijn, van wat hogere inflatiecijfers als gevolg van het zeer soepele beleid van de centrale banken is het essentieel zich te realiseren dat nominale obligaties hiertegen geen bescherming bieden omwille van de lage tot negatieve reële rente.

Hoe ga je dan als risicoafkerige langetermijnbelegger die op zoek is naar rendement om met dit inflatierisico? Verschillende mogelijkheden dienen zich aan.
1. heel kort gaan zitten qua looptijd in de hoop dat centrale banken voldoende snel de beleidsrente verhogen mocht de inflatie aantrekken. De belegger heeft daarbij een houding van ‘op korte termijn aanvaard ik negatieve rendementen maar nadien zullen deze wel stijgen en komt alles in orde’. Ik vrees dat zo’n houding tot teleurstellingen zal leiden. Centrale banken rekenen precies op de negatieve reële beleidsrente om te economie te stimuleren en zullen dus zeker niet gehaast zijn om die voldoende te verhogen mocht de inflatie versnellen.
2. heel lang gaan zitten qua looptijd. Probleem is dat je voor heel lange looptijden moet gaan om een (beperkte) vergoeding te krijgen voor het enorme durationrisico. Een Duitse overheidsobligatie op 10 jaar heeft een duration van ongeveer 9 wat betekent dat een rentestijging met 100 basispunten de marktwaarde 9% naar beneden duwt. Bij een Bund op 30 jaar zou die daling 20% zijn! De beperkte vergoeding betekent bovendien dat de bescherming tegen inflatieopstoten heel beperkt is.
3. inflatiegeïndexeerde obligaties in Euro. De break-even inflatie (het toekomstige inflatiepeil waarbij het voor de belegger niet uitmaakt of hij een nominale dan wel een geïndexeerde obligatie koopt) ligt rond de 2 à 2,5% wat impliceert dat de reële coupon vandaag negatief is. Niet leuk dus maar zo’n geïndexeerde obligatie beschermt wel tegen een oplopende inflatie tot boven het huidige break-even niveau. Je zal daarbij wat geduld moeten vertonen: in een economie op de rand van een recessie zal de inflatie niet meteen aantrekken.
4. inflatiegeïndexeerde obligaties in USD, CAD, AUD, GBP. De break-evens wijken niet te sterk af van die in de eurozone maar het gaat om landen waar de inflatie sneller zou kunnen terugkeren omdat de centrale banken er meer risico nemen of omdat de economie er hoe dan ook in betere doen is. Natuurlijk neem je dan muntrisico dus dit vergt een zeer actieve opvolging.
5. kredietrisico nemen om het reëel rendement op te krikken waardoor je meteen een matras creëert tegen inflatie. Zeker vanuit een ‘buy and hold’ benadering (obligaties aanhouden tot de vervaldag) bevinden we ons in een interessante omgeving op voorwaarde zijn huiswerk (kredietwaardigheidsanalyse) goed te doen. De investment-grade index in euro geeft een spread (extra-rendement) tegenover Bunds met equivalente looptijd van 275 basispunten (rendement: 4,0%) en exclusief banken van 164 basispunten (3,1% rendement). De index van hoogrenderende obligaties in euro geeft een spread van 915 basispunten (rendement 10,4%). Het spreekt vanzelf dat een rigoureuse selectie nodig is maar de opportuniteit is er wel degelijk.
6. groeilandenobligaties. In USD (men spreekt dan van externe schuld) bedraagt het rendement 6,08% met een maturiteit van 11 jaar. De rente ligt dus een pak boven die van Amerikaans staatspapier voor een index met een gemiddelde rating van BBB-. In lokale munt (niet voor ‘doe-het-zelvers’) is de rente 6,85% voor een veel kortere looptijd (6,7 jaar). Ondernemingsobligaties in groeilanden geven een mooi extra rendement tegenover westerse emittenten in dezelfde ratinggroep zoals geïllustreerd in bijgaande tabel (emissies in USD).

 

En aandelen?

De zoektocht naar extra opbrengst kan leiden tot het aankopen van ondernemingsobligaties tegen een coupon die onder het dividenrendement ligt. Op voorwaarde dat de onderneming een gezonde balans heeft, is deze houding voor een risicomijdende belegger rationeel te noemen omat zo’n belegger gewoon bang is van het aandelenkoersrisico terwijl hij zich zeker voelt over het kredietrisico en dus verwacht om op de vervaldag zijn initieel kapitaal terug te krijgen.
Risicoafkerige beleggers mijden aandelen omwille van het kortetermijnrisico of omwille van hun twijfel over de opbrengst op lange termijn. Het eerste type risico kan je aanpakken door de aankopen te spreiden in de tijd en te vermijden te kopen wanneer aandelen zeer duur geprijsd zijn. Wat met het tweede type risico, dat des te gevoeliger ligt gezien de ervaringen van de voorbije tien jaar? Dit is afhankelijk van het dividendrendement en het koersverloop. Een hoog dividendrendement betekent dat na verloop van een aantal jaren een stootkussen is opgebouwd: ook al noteren de beurskoersen lager, de geaccumuleerde dividenden kunnen dit (deels) compenseren. Bijgaande grafiek toont het dividendrendement van de Europese aandelenindices en dit ligt dus een stuk boven het rendement van staatspapier op 10 jaar. Het toont hoe goedkoop aandelen zijn vergeleken met overheidspapier.

 

Het rendement op een Belgische obligatie is ongeveer 4,0%. Een extra-rendement van ongeveer 1% per jaar levert dus na tien jaar een ‘matras’ op van iets meer dan 10%. In geval van Duitse of Franse obligaties is die dividenmatras door te beleggen in aandelen nog dikker. In vergelijking met Duitse obligaties kan die oplopen tot 30%. Wat betekent die ‘matras’ concreet vanuit een cashflow perspectief binnen de portefeuille? In de hypothese dat het uitbetaalde dividend in euro niet daalt, mag de koersindex van Europese aandelen binnen 10 jaar 30% lager staan dan vandaag om over die 10 jaar dezelfde return te behalen als met een Duitse obligatie op 10 jaar. Daarbij komt nog dat bij oplopende inflatie het dividendbedrag, dat een nominale grootheid is, zal stijgen, wat niet het geval is bij de obligatiecoupons want die liggen vast voor heel de looptijd van de obligatie. 

Vragen van de pessimistische belegger

De pessimistische belegger kan echter argumenteren dat de dividenden kunnen dalen. Inderdaad, en het is om die reden dat de selectie binnen de aandelen die vandaag een hoog dividendrendement bieden zorgvuldig moet gebeuren om valkuilen (‘value traps’ waarbij het hoge rendement voortvloeit uit een sterke daling van de aandelenkoers omdat de markt twijfelt aan de houdbaarheid van het dividendbeleid) te vermijden.

De pessimistische belegger kan ook oordelen dat de koersen misschien helemaal niet zullen stijgen. Op zich is dit een  ‘interessante’ redenering wetende dat de reële economische groei meestal positief is, dat de inflatie eveneens positief is en dat er een sterke samenhang is tussen nominale winstgroei en nominale BBP-groei. Tot wat voor toestanden zou de extreme hypothese van ongewijzigde aandelenkoersen tussen nu en tien jaar leiden? Laat er ons van uitgaan dat de nominale winstgroei 2% per jaar bedraagt in de komende tien jaar (dit impliceert nulgroei tot licht negatieve winstgroei, ieder jaar, in reële termen). Indien deze winstgroei niet wordt vertaald in koerswinst zou de koers-winstverhouding na 10 jaar met ongeveer 20% zijn gedaald. We spreken dan van niveaus van ongeveer 7,5! Merk op dat dit bij een ongewijzigd dividendbeleid ook inhoudt dat het bedrag aan dividenden en het dividendrendement jaar na jaar zouden stijgen. Het dividendrendement, dat nu al hoger ligt dan het obligatierendement, zou dan nog een stuk hoger komen te liggen. Zo’n scenario is dus enkel realistisch indien men denkt dat de westerse wereld en in het bijzonder Europa dezelfde weg opgaan als Japan. Gelooft men niet in zo’n Japanscenario dan is het een veilige hypothese aan te nemen dat de aandelenkoersen binnen tien jaar niet onder de huidige niveaus zullen noteren.

De pessimistische belegger kan opmerken dat dit allemaal theoretische overwegingen zijn en dat we ook naar de historische ervaring moeten kijken. Wat leert de geschiedenis? Bijgaande grafiek toont die voor de Dow Jones koersindex in de VS (ik heb deze index genomen omwille van de lengte van de beschikbare tijdreeks).

 

Sinds 1910 kunnen er 103 periodes van tien jaar worden onderscheiden en in 20 gevallen stond de index aan het einde van de tien jaar lager dan bij het begin (zie tabel). Dit cijfer is al bij al hoog omdat een beurscrash lang ‘nazindert’, d.w.z. veel observaties van het voortschrijdend gemiddelde op 10 jaar impacteert.

 

De gevallen van negatieve koerswijziging over 10 jaar situeren zich vooral aan het begin van de twintigste eeuw (WO I) en tijdens de depressie in de jaren ’30. Na de eerste olieschok en ook meer recent (2008 en 2009) hadden we eveneens een dergelijke ervaring. Overwaardering (1929, eind jaren ’90) of een grote schok (olie in 1974) verhogen dus sterk de kans dat de koersen 10 jaar later lager noteren. Over schokken kan ik me niet uitspreken maar de waardering is op dit ogenblik voor de langetermijnbelegger geen obstakel om in aandelen te beleggen.

Conclusie

Beleggers zijn vandaag risicoavers en die houding is te begrijpen. Gezien de negatieve reële rente op korte termijn en bij de ‘safe havens’ zelfs op lange termijn, is het toch noodzakelijk te zoeken naar beleggingen met een hoger rendement. Omwille van de risicoafkeer moet de klemtoon daarbij liggen op ‘extra rendement bij een redelijk risico’. Ondernemingsobligaties en groeilandenobligaties bieden daarbij interessante opportuniteiten. Aandelen van bedrijven van hoge kwaliteit en met een mooi dividendrendement lonen ook de moeite vanuit een rendementsoptiek (ik spreek me hier niet uit over het koerswinstpotentieel in vergelijking met aandelen die een lager dividendrendement hebben).

De hamvraag is dan ‘wanneer kies ik mijn instapmoment’? Het gevaar bij hoge risicoafkeer is dat men dit altijd zal uitstellen, wat voor de belegger met een lange horizon een opportuniteitskost inhoudt: door te wachten (uit vrees voor koersverlies op korte termijn) geniet men niet van de hogere rendementen, terwijl de lange horizon een houding toelaat van ‘koersverlies zal wel gevolgd worden door koerswinst.’

Het antwoord op de vraag naar het instapmoment is dan ook: één, de aankopen spreiden in de tijd en, twee, zich echt opstellen als een langetermijnbelegger (‘buy and hold’, wat niet hoeft te betekenen dat men passief blijft bij het beheer) en uit het keurslijf treden van het ‘mark to market’ denken.

William De Vijlder
Chief Investment Officer, Strategy & Partners
BNP Paribas Investment Partners
26 januari 2012